公司发布2026 年三季报，26Q1-Q3 实现营收471.10 亿元（yoy-14.25%），归母净利-48.44 亿元（上年同期-10.60 亿元）；其中26Q3 实现营收169.50亿元（yoy-10.59%，qoq-4.91%），归母净利-16.51 亿元（上年同期-1.36亿元，Q2 为-16.98 亿元），略好于我们此前的预期（-17 亿元），主要得益于信用减值损失环比显著减少。水泥行业虽然需求继续承压，但随着近期广东超产治理的落地，已经带动华南价格明显反弹，沿长江等地也通过行业错峰自律推动价格回升，我们认为中期在超产治理+双碳政策导向下供给约束有望趋严，叠加行业大面积亏损下供给自律的强化，景气有望迎来修复，公司作为全国性布局完善的水泥龙头有望受益，维持“增持”评级。

Q3 量价继续承压，销量表现仍优于行业，Q4 毛利率有望环比改善1）26Q3 公司收入同比-10.6%，环比-4.9%，预计主要受全国水泥需求下行、市场竞争加剧、价格同比走低的影响，据数字水泥网，Q3 全国P.O42.5 散装水泥均价同比-7.6%。1-9 月公司外销水泥熟料约1.4 亿吨，同比约-3%，降幅小于全国水泥产量8.6%的降幅，反映公司份额止跌企稳。此外公司1-9月销售商品混凝土约0.5 亿方，同比基本持平，外销骨料约0.96 亿吨，同比约+4%。2）26Q3 公司毛利率为10.6%，同比下降6.9pct，环比下降3.2pct，预计主要受水泥销量和价格下降影响，但公司紧抓精细管理，降本控费，水泥熟料、商品混凝土及骨料成本同比均有不同程度下降。3）Q4 受原燃材料价格上涨推动，叠加广东超产整治和其他区域错峰生产导致供给收缩，企业为提升盈利积极推涨价格，除华南地区价格明显反弹外，长三角等地涨价也逐步落地，我们预计Q4 全国价格有望震荡回升，推动公司毛利率底部改善。

Q3 期间费用率小幅上升

1）26Q3 单季期间费用率同比提升0.7pct 至17.2%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.03/+1.2/-0.9/+0.4pct，预计主要是分母端收入规模下滑所致。2）公司26Q3 单季净利率为-10.1%，同比下降9.8pct，环比提升0.3pct，表现好于毛利率主要得益于信用减值损失环比减少；除毛利率下滑外，Q3 资产处置收益为-1.10 亿元，同比减少2.63 亿元，对盈利形成拖累。

资本开支继续收缩，负债率有所上升

1）26Q1-Q3 公司实现经营活动净现金流11.1 亿元，同比少流入37.6 亿元，主要受主业盈利同比下降的影响，但相比上半年实现了回正，反映主业现金流仍有支撑。2）26Q1-Q3 公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为39.8 亿元，同比-25.4%，资本开支进一步压缩。3）截至26Q3末，公司资产负债率为69.22%，较2025 年末提升2.38pct，反映盈利下行背景下杠杆水平有所升高。

盈利预测与估值

考虑到水泥需求仍然承压，Q3 行业竞争加剧叠加煤炭成本上升导致公司亏损超出我们此前预期，我们下调盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润为-56/-13/11 亿元（前值-35/-10/12 亿元）。我们预计公司26 年BVPS 为9.81元，继续给予0.43x26 年PB，较公司21Q4 以来平均PB 折价44%，下调目标价至4.22 元（前目标价4.31 元，基于26 年BVPS=10.09 元），维持“增持”评级。

风险提示：供给侧政策落地和执行不及预期，水泥需求下降超预期，行业竞争加剧的风险，资产、信用减值风险。