一季度亏损主因时处淡季且价格起点低

天山股份发布一季报，实现归属于母公司利润-12.3 亿元，同比和环比均转亏（1Q22/4Q22 分别为+10.2 亿元/+4.9 亿元）。一季度亏损，主要由于1） 2023年春节前水泥价格的起点较低，以及2） 一季度属于年内淡季，销量偏低而固定成本偏高。春节以来，需求初步呈现了温和复苏的态势，带动了水泥价格的边际修复，但在雨水扰动和复产生产线增加的影响下，清明节以来市场又迎来了阶段性挑战，行业共识仍是水泥业务盈利修复的关键。我们看好2023 年行业共识的凝聚和水泥价格的修复，天山股份核心利润对水泥价格敏感度高， 盈利具备高弹性。维持2023/2024/2025E 预测EPS1.02/1.26/1.31 元不变，目标价11.27 元不变，基于11x2023 年PE，与过去5 年历史均值一致。维持“买入”。

1Q23 水泥量价同比回落，骨料业务发展势头强劲我们估算公司1Q23 水泥和熟料销量约4970 万吨，同比-4.8%，降幅较2022年有所收窄（2022 年同比-14.4%）。由于2Q22 起水泥价格降幅显著，价格在1Q23 处于低起点，同比降约58 元/吨至307 元/吨。考虑到煤炭价格同比基本持平，我们估算水泥业务吨毛利同比降幅亦在60 元/吨左右。在公司加强资源获取，骨料产能逐步释放的背景下，骨料业务延续强劲发展势头。

我们估算骨料销量同比+40%以上到3042 万吨，带动骨料业务收入强劲增长，尽管价格同比有所回落。

需求初现温和复苏，行业共识仍为关键

春节以来，虽然区域和结构上仍不平衡，但需求总体呈现温和复苏的态势，推动了华东和华南等核心市场的水泥价格实现了边际修复。清明假期以来，由于雨水扰动更为频繁、全行业生产线复产的比例有所提升，水泥市场再次迎来了库存上升、价格松动的阶段性挑战。在此环境下，行业共识可能仍是水泥价格修复的关键因素。近期部分省份决议较往年更早进行错峰生产，体现了行业共识正在凝聚，行业生态总体健康。

计划发行可转债支持资源端优化升级

公司4 月20 日公告计划通过非公开发行可转债的方式，募集不超过100 亿元，其中65%/6%/29%计划用于骨料项目建设/水泥生产线升级/改善资本结构。我们认为提质增效和优化升级是公司发展的长期动力，其中资源端的提质增效是关键之一。尽管仍面临不确定性，如果发行完成，我们预计将有助于更好地支持公司补齐短板、培育新增长极。

风险提示：房地产政策严于预期，行业共识弱于预期。