城发环境发布年报，2024 年实现营收66.11 亿元（yoy+1.36%），归母净利11.41 亿元（yoy+6.18%），高于业绩预告（10.39-10.91 亿元），主要系产能利用率提升幅度高于预期所致。1Q25 实现营收15.36 亿元（yoy+13.19%），归母净利2.73 亿元（yoy+22.42%），高于我们预期（2.34-2.56 亿元），我们认为主要得益于环保新投运产能爬坡和运营指标提升。2024 年公司自由现金流接近转正，DPS 同增41%，环保运营提效和供排水一体化有望贡献业绩增量，我们认为公司环保运营业务持续提效，资本开支高峰已过，自由现金流有望增加，具备提升分红潜力，或将迎来价值重估，维持“买入”评级。

垃圾处理量同比+13%，供排水一体化驱动污水处理量高增2024 年公司生活垃圾入库量1166.72 万吨，同比+13.12%，上网电量28.81亿度，同比+17.93%，累计10 个垃圾发电项目完成供热改造，供热量135.02万吨，同比+29.62%。高速公路收入13.50 亿元（yoy-6.18%）。环卫新增年化合同3.89 亿元，同比+90.78%，运营项目年化合同7.6 亿元。全年污水处理量（含委托运营）2.22 亿吨（yoy+136.84%），公司积极推进河南省供排水一体化，组建信阳城发水务，将信阳64 万吨/日供排水项目全部纳入统一运维管理，“一城一企”模式有望全省推广。

自由现金流接近转正，DPS 同增41%

2024 年公司应收账款38.37 亿元（yoy+46.76%），经营现金流净额10.77亿元（yoy-28.28%），资本开支11.38 亿元（yoy-58.12%），全年自由现金流净流出金额大幅收窄至0.61 亿元（2023 年净流出12.15 亿元），1Q25自由现金流0.41 亿元。2024 年DPS 0.356 元（yoy+41%），分红比例20.0%（yoy+4.9pp）。公司拟小额快速定增不超过3 亿元，有利于优化资本结构，推动公司向绿色、低碳、循环、数智、科技型企业全面转型。

上调目标价至18.85 元

考虑产能爬坡和运营指标提升， 上调固废处理收入预测，预计公司2025-2027 年EPS 分别为1.89、2.01、2.10 元（2025-2026 年上调3%、1%），2025 年环保、高速公路EPS 1.06、0.83 元。可比公司2025 年iFinD一致预期PE 均值为10.8、15.6 倍，考虑河南省外和海外环保项目拓展和高速公路车流量修复存在不确定性，给予公司2025 年8.0、12.5 倍PE，目标价18.85 元（前值17.29 元，基于环保、高速公路2025 年7.8、11.3倍PE），维持“买入”评级。

风险提示：应收账款回款低于预期，运营效率提升不及预期，工程业务拓展不及预期。