事件：

1）2024 年公司实现营收35.48 亿元，同比-8.97%；归母净利润9.50 亿元，同比-23.05%。其中Q4 营收10.65 亿元，同比/环比分别+5.86%/+35.76%，归母净利润4.32 亿元，同比/环比+79.57%/+74.15%。

2）2025Q1 公司实现营收12.13 亿元，同比/环比分别+91.47%/+13.81%；归母净利润3.84 亿元，同比/环比分别+373.53%/-11.07%。

点评：

25Q1 钾肥产量创季度新高，吨盈利持续提升：

1）2024 年公司实现氯化钾产/销分别181.5/174.1 万吨，同比+10.2%/8.4%；2025Q1 实现氯化钾产/销分别50.62/52.83 万吨，环比+2.9%/+5.7%，公司基于当前现有产能稳产优产，2024 全年及2025Q1 单季度产量均创新高。

2）2024H2 以来国内外钾肥价格持续提升，特别是25Q1 在国内春耕驱动+海外巨头减产挺价的大背景下，钾肥行业维持高景气运行，公司销售均价随之提升。同时公司钾肥吨营业成本保持稳定，25Q1/24FY 分别录得1053/1029.5 元/吨，进而单吨盈利稳步上行，25Q1/24FY 公司毛利率分别录得54.1%/49.5%，呈边际提升趋势。

老挝所得税下降；公司持续推进降本增效：公司是中资企业在老挝矿产开发的典范，与老挝政府关系友好。据年报披露，2024-2028 年公司老挝公司的企业所得税率将由35%降至20%、出口关税税率将由7%降至1.5%。另一方面公司持续推进内部降本增效，期间费用率持续优化，25Q1 四项期间费用率合计控制在11.2%，其中管理费用优化明显。

当前公司老挝第二、三个百万吨项目正有序推进，据年报披露小东布矿区已经完成斜坡道、主斜井以及两条风井的贯通工作，后续将开展井建加固工程、采矿生产辅助硐室及探矿巷道的建设、皮带运输系统的安装等工程建设工作。伴随公司在建200 万吨钾肥产能的投产，我们看好公司一方面发挥规模优势、降低综合成本，另一方面在积极保障国内钾肥供应的同时、兑现较强的成长属性。

非钾业务方面，目前公司参股46%的亚洲溴业拥有2.5 万吨溴素产能，该项目于24 年7 月竣工投产。短期看，受益于溴素价格的上涨，其于投资收益端贡献增量：25Q1/24FY 公司投资收益分别为943 万元/1461 万元。中长期看，未来溴素有望成为公司非钾业务中承载上下游化工产业布局的重要链条，公司将进一步延伸发展溴化工、盐化工、煤化工、复合肥等产业链布局，提升综合竞争力。

投资建议：基于公司最新业绩表现、主营产品价格及老挝钾肥新增产能的放量节奏，我们将此前对公司2025-2026 年的归母净利润预测由11.86/19.04 亿元调整为18.47/26.02 亿元，并补充对2027 年的归母净利润预测33.59 亿元，对应当前PE 分别为13.5x/9.6x/7.4x。参考公司历史估值中枢，结合未来潜在较高增速，我们给予公司2025 年18 倍目标PE，对应目标价36.00 元，维持“强推”评级。

风险提示：新项目建设进度不及预期；新矿权未获批；海外企业快速释放产能，竞争格局恶化；极端天气影响农作物种植和收获；钾肥价格大幅波动等。