事件 公司发布2025 年年度报告、2026 年一季度报告。2025 年，公司实现营业收入53.25 亿元，同比增长50.09%；归母净利润16.73 亿元，同比增长75.97%。2025 年度公司拟向全体股东每10 股派发现金股利1.10 元（含税），合计派发现金股利1.00 亿元。分季度来看，公司25Q4 实现营业收入14.58亿元，同比增长36.87%、环比增长8.43%；归母净利润3.10 亿元，同比下滑28.37%、环比下滑39.05%。26Q1 公司实现营业收入14.88 亿元，同比增长22.70%、环比增长2.03%；归母净利润5.33 亿元，同比增长38.52%、环比增长71.97%。

钾肥保持稳产优产，公司2025 年业绩显著增长。2025 年公司钾肥保持稳产优产，钾肥产量创下新高，全年合格氯化钾产品产量、销量分别为201.15、204.57 万吨，同比分别增长10.80%、17.47%；销售毛利率、销售净利率分别为58.57%、31.34%，同比分别增长9.10、5.57 个百分点。分季度来看， 公司25Q4 氯化钾产量、销量分别为51.29、52.14 万吨，同比分别增长4.31%、4.28%；环比分别增长5.86%、8.87%。25Q4 公司销售毛利率、销售净利率分别为57.67%、21.07%， 同比分别变化7.38、-18.27 个百分点；环比分别变化-3.88、-16.74 个百分点。25Q4 公司净利润及销售净利率回落，一是公司2#主斜井涌水事项计提3.12 亿元资产减值损失；二是25Q4 公司管理费用约1.85 亿元，同比增长51.85%、环比增长45.47%。

第三个百万吨项目成功投料试车，26Q1 钾肥产量显著增长。公司第三个百万吨项目已于2025 年12 月6 日成功投料试车，现正处于产能爬坡周期，产能增量逐步释放。26Q1 公司氯化钾产量、销量分别为64.65、53.03 万吨，同比分别增长27.72%、0.38%，环比分别增长26.05%、1.71%。26Q1 公司氯化钾库存量为23.42 万吨，主要系部分在途销售产品未达到收入确认条件所致。2026 年，公司将全力实现第三个百万吨项目达产， 以及第二个百万吨项目3#主斜井工程竣工投运与全系统调试生产，公司钾肥产能增量持续释放确定性较强。每生产100 万吨钾肥，可产出约1 万吨溴素。随公司钾肥产能扩张，公司参股公司亚洲溴业的溴素产量也有望同步提升，进而提升公司投资收益。

投资建议：我们看好公司增量产能释放所带来的业绩弹性，参考公司钾肥项目进展及钾肥价格走势，对盈利预测进行适当上调。预计2026-2028 年公司营业收入分别为85.09、113.06、127.19 亿元， 同比分别增长59.79%、32.87%、12.50%；归母净利润分别为30.07、39.71、45.92 亿元，同比分别变化79.75%、32.08%、15.63%；摊薄EPS 分别为3.25、4.30、4.97 元/股，PE 分别为16.26、12.31、10.65 倍。维持“推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期的风险；老挝钾肥出口政策变化的风险；钾盐矿山开采成本上涨的风险；新建项目达产不及预期的风险等。