事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报。2025 年公司实现营业收入53.3 亿元，同比增长50.1%，实现归母净利润16.7 亿元，同比增长76.0%，实现扣非后归母净利润18.6 亿元，同比增长108.1%。其中，2025年四季度公司实现营业收入14.6 亿元，同比增长36.9%，实现归母净利润3.1 亿元，同比下降28.4%。同时公司发布2026 年一季度报告，一季度公司实现营业收入14.9 亿元，同比增长22.7%，实现归母净利润5.3 亿元，同比增长38.5%。

全年产销规模突破200 万吨，小东布矿区处于产能爬坡阶段。2025 年公司实现钾肥产量201 万吨，同比增长11%，销量205 万吨，同比增长17%，产销规模突破200 万关口，创历史新高。在建产能方面，2025 年12 月，公司小东布矿区主运输系统投运暨第三个100 万吨/年钾肥项目联动投料试车成功，标志着公司正式迈入300 万吨/年产能阶段，当前该项目正处于产能爬坡阶段。另外，公司正在加快推进第二个100 万吨/年钾肥项目的矿建加固工作，同时由于公司决定暂缓对2#主斜井的修复工作，全额计提减值准备3.1 亿元。

2025 年全年钾肥景气上行，一季度产量续创新高。2025 年全球钾肥市场在海外龙头减产的背景下保持景气上行，根据百川数据，东南亚CFR 全年均价约为344 美元/吨，较24 年上涨19.3%。公司25 年氯化钾产品实现价格2543 元/吨，较24 年上涨27.8%。2026 年一季度，钾肥市场延续高景气状态，同时公司随着小东布矿区产能逐步释放，产量规模续创新高，一季度实现氯化钾产量65 万吨，同比增长27.7%，实现销量53 万吨，同比增长0.4%。后续随着公司小东布矿区产能进一步爬坡，以及第二个100 万吨项目投产，公司全年产销规模有望站上新的台阶。

盈利预测与投资建议：综合考虑公司第二、三个百万吨产能释放，以及钾肥行业发展趋势，我们预测公司26-28 年实现营业收入84.7、114.5、135.4 亿元，同比分别+59.1%、+35.2%、+18.2%，实现归母净利润29.7、38.9、45.3 亿元，同比分别+77.6%、+30.9%、+16.5%，按照4 月28 日收盘价计算，对应PE 分别为16、13、11 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：氯化钾产品价格大幅波动；行业竞争加剧；下游需求不及预期