事项：

公司发布2025 年一季报。25Q1 实现营业总收入143.0 亿元，同比-0.1%，归母净利润11.4 亿元，同比-10.6%，经营活动净现金流净额为8.4 亿元，同比-42.2%。

评论：

肉制品业务：消费疲软及去库拖累销量，吨利高基数下小幅回落。25Q1 肉制品业务实现营收55.8 亿元，同比-17.8%，其中销量/单价分别同比约-17.4%/-0.5%，主要原因一是终端市场消费不振，二是经销商和终端客户去库（预计实际终端动销下滑约5%），目前库存已达近几年低位。公司加强专业化布局后，新兴渠道实现较好增长，但由于占比较小未能弥补传统渠道下滑。利润端，25Q1 肉制品吨利同比下降约5%至4742 元/吨，主要系去年同期基数较高。综上，肉制品经营利润同比下跌21.7%至14.8 亿元；经营利润率为26.5%，同比-1.3pcts。

屠宰及其他业务：屠宰规模扩大，养殖减亏亮眼。25Q1 屠宰业务实现营收70.0亿元，同比+6.1%。公司Q1 屠宰量同增近双位数，生鲜肉销量双位数增长、单价中单下滑，主要原因一是24Q3 起主动调整策略、加强客户与网点扩张，二是猪价下行之下部分养殖企业因盈利压力收缩屠宰规模、行业竞争趋缓，三是去年出于毛利考虑放弃部分销量导致低基数。利润端，屠宰业务实现经营利润1.19 亿元，同增24.7%，经营利润率同比+0.3pcts 至1.7%。此外，以猪鸡养殖为主的其他业务亏损0.7 亿元，同比减亏约1.4 亿元表现亮眼，养殖成本持续改善。

肉制品轻装上阵，屠宰规模扩张，养殖扭亏拉动，全年仍有望稳增。肉制品业务虽然Q1 去库之下销售承压，但当前库存已达近几年较低水平，且新渠道已呈现良好增长势头，预计Q2 起轻装上阵叠加公司加强专业化运作、性价比产品布局等动作，肉制品业务经营环比改善可期。此外，屠宰业务体量有望稳步扩张；养殖业务运作水平提升驱动完全成本持续下降，Q1 减亏已在兑现，预计全年有望扭亏为盈、贡献积极增量。综上，我们预计全年维度看，公司业绩仍有望稳增。

投资建议：肉制品去库拖累，高股息仍突出，维持“强推”评级。虽然Q1 去库导致肉制品业务承压，但轻装上阵叠加专业化运作显效，预计销售有望逐步企稳，且经营基础亦进一步夯实，同时屠宰趋于稳健、养殖扭亏贡献增量，高股息更显扎实。我们维持25-27 年EPS 预测1.51/1.58/1.65 元，对应25-27E PE分别18/17/16X，当前股息率达5.4%提供安全垫，维持目标价28 元，对应25年PE 约18X，维持“强推”评级。

风险提示：需求不及预期，新品推广不及预期，猪价波动及贸易策略失误等。