核心观点

25Q1 业绩短期承压，Q2 业绩有望边际改善。 25Q1 营业总收入143 亿元，同比-0.1%，归母净利润11.4 亿元，同比-10.6%，利润表现略低于市场预期。 25Q1 肉制品营收 55.8 亿元，同比-17.8%，主要系25Q1 肉制品终端消费拉动不足、新渠道增量未能弥补传统渠道下降、Q1 客户和终端去库存。25Q2 预计随着市场专业化改革的推进以及渠道补库，公司肉制品销量将迎来改善。 25 全年来看，24 年公司肉制品吨利创历史新高，今年公司将加大市场投入，并推出高性价比产品参与市场竞争，因此预计 25 年肉制品吨利会低于 24 年，但仍属于历史高位水平。 25Q1 公司生鲜品收入 70.02 亿元，同比增长 6.1%，受益销量增长以及竞争减少。 25Q1 其他业务营业利润-0.74 亿，受益养殖成本改善而同比减亏成果良好。我们预计25Q1 业绩表现或为全年低点，后续季度在渠道库存健康、公司市场专业化改革成本逐渐显现的背景下，营收盈利均有望改善。

实施销售体系改革，进行专业化运作。25 年公司肉制品业务将进一步发挥专业化运作优势，开拓新渠道，提高市场运作质量，丰富不同层级的品牌矩阵，做好高性价比产品的营销推广，加快兴趣电商及 O2O 渠道发展，对高温、低温、速冻、零食等销售部门实现专业化运作，加强渠道下沉。根据公司公告，上述举措在部分渠道和区域已经出现积极变化，25Q1 公司肉制品新渠道终端出库量同比增长21.8%，双汇产品线上业务GMV（商品交易总额）同比增长 8.9%，期待后续改革势能进一步释放。

维持高分红比例，高股息提供安全边际。公司24 年分红比例维持高位，达到97.92%。25Q1 由于业绩短期承压且利润低于预期，公司估值回落调整，当前股息率为5.43%，高股息提供安全边际。

盈利预测与投资建议

看好公司后续市场化专业改革效能释放，结合25Q1 业绩，下调收入、毛利率，上调费用率。我们预计25-27 年EPS 为1.37、1.50、1.55 元（原预测为25 年为1.97 元）。参考可比公司25 年PE 倍数，给予公司25 年24 倍PE，对应目标价为32.88 元/股，维持买入评级。

风险提示

猪价超预期波动、冻肉进口受限、肉制品销量及价格低于预期、冻品库存减值损失风险