投资建议

我们认为2025 年钢铁供需格局及盈利难见大幅改善，但板块预期博弈带来的阶段性行情及格局变革的结构性行情仍可期，核心四条主线：1）市值管理新政发布，被低估的优质现金流资产有望迎来盈利复苏与价值重估，重点推荐华菱钢铁、宝钢股份；2）稳增长“预期波”行情持续演绎，高弹性标的有望充分受益，建议关注马钢股份；3）制造业景气修复，利好具备高成长确定性的特钢龙头，重点推荐工模具钢龙头天工国际；4）行业兼并整合加速推进，具备高整合潜力的标的有望迎来超额收益，建议关注河钢股份、马钢股份。

理由

供需难见大幅改善，黑色产业或向下端寻求“新均衡”。展望2025 年，我们预期国内制造业有望维持较高景气，基建实物工作量或将边际改善，但贸易政策扰动下海外需求仍存在不确定性，且钢厂在较高的经营获现压力之下供给亦难见大幅收缩，内需的结构性改善难遏钢价下行，中性假设下我们预期2025 年螺纹钢/热卷/冷轧板价格中枢下行至3250/3375/4200元。随着低成本的铁矿石新建产能持续释放、蒙煤进口量逐步提升，我们认为炉料价格有望步入下行通道，对钢材生产利润的侵蚀或将减轻，在黑色产业的“新均衡”之下钢材生产利润或将迎来温和修复，中性预期下我们测算2025 年螺纹钢/热卷/冷轧板吨毛利中枢为111/65/370 元（同比+173/274/279 元，近十年吨毛利中位数为282/154/581 元）。

供给深远变革可期，产能出清有望提速。2024 年工信部已暂停实施钢铁产能置换，我们认为2025 年钢铁供给难有增量，同时政策驱动下的存量产能优化或将进一步加速，结构性机会可期：一方面绿色低碳已成为行业发展主线，新版行业规范条件有望正式发布，重点区域钢企超低排放改造基本完成，碳排放权交易首次履约，差异化减产势在必行，我们认为行业供给有望迎来优化。另一方面联合重组支持政策出台步伐加快，我们认为底部周期为兼并整合创造较好的估值条件，行业集中度的提升有望减少恶性竞争，加速低盈利的无效产能出清，龙头钢企有望凭借较强的定价权改善盈利、提升细分市场占有率，中期实现ROE中枢的上升。

盈利预测与估值

我们维持所覆盖公司的盈利预测、评级和目标价不变。

风险

建筑业景气度恢复不及预期；钢材出口存在不确定性。