单位用煤成本持续下降，2025 年归母净利润同比增长41%。2025 年公司实现营收74 亿元（同比+6.9%）、归母净利润10.1 亿元（同比+41%），业绩大幅改善主要由于上高一期火电厂陆续投产发电以及单位用煤成本持续下降，毛利率达到21.6%（同比+5.9pct），归母净利率13.6%（同比+3.3pct）。2025 年公司经营性现金流净额21.8 亿元（同比+76.3%），投资性现金流净流出42.6 亿元（同比+12.8%），投资性现金流出增加主要由于处置报废资产收到的现金减少。

受益于上高一期投产，2026Q1 上网电量同比增长65%。25 年底公司在运装机6.25GW（同比+51.7%），在建装机1.26GW。25 年公司售电量173.61 亿千瓦时（同比+9.4%），其中火电163.89 亿千瓦时（同比+8.7%）、新能源6.64 亿千瓦时（同比+45.3%），利用小时数3961小时（同比-277 小时），主要由于新机组投产。25 年平均上网电价0.478元/千瓦时（同比-0.012 元/千瓦时）。26Q1 公司上网电量55.48 亿千瓦时（同比+65%），其中火电上网电量54.13 亿千瓦时（同比+68.7%）。

煤电联营合作清洁煤电，2025 年分红比例提升10pct。2023 年5 月公司与陕煤集团签订《框架协议》，合作共建上高一期2 台1GW、上高二期2 台1GW 清洁煤机。其中公司控股上高一期2 台煤机已经于25 年9 月、12 月投产，参股49%的2 台上高二期煤机已于24 年4 月核准，期待投产贡献利润增量。25 年公司分红金额5.53 亿元（同比+71.8%），分红比例55%（同比+10pct），当前股息率4.3%。

盈利预测与投资建议。预计公司26~28 年归母净利润为12.7、13.2、13.7 亿元，最新收盘价对应PE 分别为10.1、9.7、9.4 倍。上高一期项目投产装机提升五成，分红比例大幅提升，参考同业估值，给予2026年12 倍PE 估值，对应15.62 元/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示。煤价波动；利用小时数下滑；项目建设进度不及预期等。