事件：公司发布2024 年年报，营业收入156 亿元，同比+3%；实现归母净利13.1 亿元，同比+9%；实现扣非归母净利12.4 亿元，同比+7%。其中Q4 实现营收32.0 亿元，同/环比-1%/ -19%；实现归母净利2.0 亿元，同/环比-7%/-46%；实现扣非归母净利1.7 亿元，同/环比-12%/-53%。

磷复肥主业稳固，新型肥料占比提升。24 年公司磷复肥销量稳步增长，销量达到548.6 万吨，同比+8.3%，平均单价2687 元/吨，同比-4.3%，毛利率16.66%，同比+1.64pct。其中磷肥销量112.9 万吨，同比+6.6%，平均单价3149 元/吨，同比+9.3%，毛利率为19.60%，同比+0.08pct；常规复合肥销量297.7 万吨，同比+3.2%，实现收入69.1 亿，同比-8%，平均单价为2322 元/吨，同比-10.8%，毛利率为12.33%，同比+1.31pct；新型复合肥销量138.0 万吨，同比+22.9%，实现收入42.7 亿，同比+16%，平均单价3094 元/吨，同比-5.2%，毛利率为21.22%，同比+1.74pct。2024 年，新型肥料占复合肥整体销量/销售收入的比分别为31.7%/38.2%，较2018 年分别+15.1/+18.5pct，带动复合肥整体毛利率逐步提升，增强公司盈利能力。

磷化工和新材料产能扩充，强链补链，巩固龙头优势。2024 年，公司年产15万吨水溶肥和30 万吨渣酸肥项目投产，增强了公司在复合肥和新能源材料的产业链一体化优势。24 年底，公司与宜昌市夷陵区人民政府、宜昌高新技术产业开发区管理委员会签署磷系新材料循环经济产业园项目合作协议，该项目选址宜昌高新区舒家嘴片区，总投资约96 亿元，项目将整体新增300 万吨/年选矿、160 万吨/年硫酸和60 万吨/年磷酸等产能。公司磷矿项目进展顺利，预计竹园沟矿建成和莲花山矿建成并注入上市公司后，完全达产将可大幅提高自供比例80%以上，提升公司盈利能力。

投资建议：我们预期25-27 年公司归母净利为15.98/18.03/21.52 亿元，对应PE 10.8/9.6/8.1x，维持“增持”评级。

风险提示：需求不及预期，原料价格大幅波动，政策变化等。