核心观点

公司发布2024 年年报及2025 年一季报。其中2024Q4 业绩整体平稳，而2025Q1 由于复合肥整体销售转好和基数效应， 同比业绩大幅增长。短期来看，我们认为由于复合肥不出口、且下游农需为主，受到关税冲击影响较小；且长期看，总体上我们认为产品产销和利润率表现整体会维持稳健。且公司作为复合肥龙头，长期有望借行业集中度提升、新型肥战略逐步兑现及磷矿项目的投产放量实现长期稳健增长。

事件

公司发布2024 年年报和2025 年一季报

2024 年公司合计实现营收155.63 亿元，同比+3.07%；实现归母净利13.15 亿元，同比+8.99%；

2025 年一季度公司实现营收46.68 亿元，同比+39.98%； 实现归母净利5.15 亿元，同比+49.61%。

简评

2024 年整体平稳，2025Q1 因销售转好和基数效应大幅同比改善2024 年，公司全年实现磷复肥销量548.61 万吨，同比+8. 25%；其中磷肥销量112.9 万吨，同比+6.56%；常规复合肥销量297.7万吨，同比+3.17%；新型复合肥销量138.0 万吨，同比+22. 93%。

各板块的发展基本维持了公司近几年的良好趋势：①新型肥销量维持了20%+同比增速；②常规肥稳中有增。尽管一季度公司盈利低于中枢水平（下文详述），公司全年盈利也顺利实现营收、净利的正增长。

单就2025Q1 而言，可以看到公司营收、净利均有同比大幅增长，推测可能是由于①如下图1，在关税升级之前，一季度单质肥价格整体上是向好的，这可能使得下游采购的买气较好；② 基数效应可能同样是重要原因：2024Q1 北方多省有雪灾，冲击了复合肥的短期需求，因此2024Q1公司业绩出现同比下滑，如果以2023Q1为基数，则2025Q1 业绩增长约为25.92%，年化增速约12. 21%，这与公司近几年的中枢增速是比较吻合的。这也再次彰显了复合肥头部企业较长周期的增长确定性——即使短期因为天气、库存、原材料价格等原因，出现数个月内的业绩偏离中枢水平，在不久后也可以期待得到修复。

磷肥行业集中度仍有很大提升空间，龙头企业集中受益复合肥整体上处于供过于求，年度开工率仅为约30%（卓创数据）。而在此类行业的长期运行过程中，很容易伴随中小劣后产能不断退出、行业集中度提升的过程。如下图，2020 年至今，行业CR1、CR4、CR8 都有不同程度的明显提升。在此背景下，行业龙头有望长期集中受益。正如我们能够看到的，行业头部复合肥上市公司（新洋丰、云图控股、史丹利）等近年来业绩增速都明显超过行业总体水平。

关税影响有限，复合肥仍是在宏观因素波动下的优选行业关税升级背景下，应注意到复合肥行业的两个特征（1）复合肥下游为农业，需求端受到宏观因素影响相对较少；（2）复合肥有运输半径，不出口，是完全的内需行业。这使得在目前关税升级、全球宏观因素不确定性大幅提　　升的背景下，复合肥仍然是相对稳健的行业之一。

盈利预测

预计公司2025、2026、2027 年归母净利润分别为15.63、17.47、18.48 亿元，分别对应10.8、9.7、9.1 倍PE，维持增持评级。

风险提示

（1）原料价格波动风险：公司主要原料氮磷钾等的价格受多种因素影响，存在波动可能，进而对公司的成本和利润产生影响，使公司业绩面临波动风险；

（2）农作物价格波动风险：复合肥作为农业生产的重要资料，在农作物价格下降时，种植户的种植收益会受到影响，导致种植投入积极性降低，这会对公司产品的销量和公司业绩产生一定的影响；（3）磷矿投产时间风险：公司莲花山、竹园沟分别有磷矿需要等待生产许可证下发后投产。而生产许可证的下发有一定不确定性。其实际投产时间的快慢会较大程度影响公司未来数年的业绩表现。