供应链大行业、小公司，龙头增长空间大

大宗商品供应链是典型的大行业、小公司格局。中国的大宗商品供应链市场容量高达数十万亿元，但是2020 年四家头部上市公司的合计市场份额不足10%，份额提升空间大。同时，2019 年国内大宗商品供应链龙头的营业收入仅为国外龙头的1/4 左右，而中国消费了全球一半左右的主要大宗商品，所以国内大宗供应链企业的增长空间大。

龙头具备竞争优势，市场份额持续提升

2010-20 年头部供应链企业收入增速远高于大宗供应链市场规模，体现为头部公司市场份额提升。四家头部公司都是地方国企，一方面依托融资成本、风控体系等优势，在大宗商品价格波动中不断提高市场份额；另一方面依托灵活的市场化机制，在低利润率的市场中稳定盈利，实现可持续发展。随着规模扩大，头部公司的竞争优势将进一步加强，保持规模和优势的正向循环。

浙商中拓激励优厚，有望持续高增长

大宗供应链的业务发展需要员工去开发客户、拓展品类、扩大区域、把控风险，所以员工激励尤为重要。浙商中拓对员工的股权激励时间早、力度大、兑现要求高，奖金激励力度行业领先，有望招募和留住优秀的人才，实现收入和利润的更快增长。2009-20 年，浙商中拓营收增长12 倍，净利润增长41 倍。在大宗商品供应链这个庞大且分散的市场里，浙商中拓有望依托竞争优势和优厚激励，实现持续高增长，规模达到行业龙头水平。

盈利预测与估值：竞争优势和优厚激励有望推动浙商中拓业务高增长，预计2021-23 年收入增速69%、30%、24%，归母净利润9、12、16 亿元，根据EVA 和可比公司平均PE，给予公司2021 年目标价24.81 元，给予“买入”评级。

风险提示：现有核心业务竞争加剧，新业务拓展缓慢，大宗商品价格大幅下跌，竞争对手加大激励力度。