公司公布上半年业绩：收入1071.6 亿元，同比+8.5%；归母净利润2.1 亿元，同比-37.0%；上半年扣非归母净利-6695.9 万元，由盈转亏。归母净利低于我们此前预期的3.7 亿元，主因上半年大宗商品需求依然较弱，产业链周转放缓。下半年，地产周期磨底，反内卷有望从供给侧改善行业供需结构，行业需求有望筑底。中长期，我们看好公司基于多元业务结构与风控能力，通过新业务、新地区与新模式持续提升份额，维持“增持”。

上半年大宗商品需求偏弱，黑色商品景气度下行根据国家统计局，1H25，我国房屋新开工面积同比/环比-20.0%/-15.3%，其中2Q25 房屋新开工面积同比-16.3%。上半年房地产新开工数据同环比均走弱，压制大宗钢铁需求。根据南华期货数据，1H25 南华黑色指数均值同比下滑19.5%，1Q/2Q 南华黑色指数均值分别环比-4.0%/-8.7%，上半年黑色商品需求持续下行。此外， 南华有色/能化指数1H25 分别同比-0.4%/-13.6%，尤其2Q25 均值同比-6.5%/-19.4%，上半年价格下滑。

收入与实物量保持增长，能化供应链业务增长亮眼1H25，公司收入同比+8.5%，经营实物量同比增长33.1%。1）基本盘业务增量未增收。黑色与有色供应链营业收入同比下滑7.5%至607.5 亿元，但金属经营实物量同比增长16.7%，其中铁矿石/镍矿实物量分别同比+37.6%/+60.9%。2）重点拓展的能化板块增长亮眼。1H25 能化供应链营业收入同比增长87.7%至306.3 亿元，动力煤/油品实物量分别同比+48.7%/+534.3%。3）新能源供应链同比增长26.7%至67.6 亿元，再生资源供应链收入受政策性因素影响同比下滑40.8%至59.3 亿元。

产业链周转放缓，公司毛利率整体下滑

受行业需求偏弱影响，1H25 供应链集成服务毛利同比下降31.0%至8.1 亿元，毛利率同比下滑0.44pct 至0.76%，其中，各业务毛利均有不同程度下滑， 有色/ 能化/ 黑色分别同比下滑1.82pct/0.89pct/0.57pct 至1.37%/1.00%/0.28%。产业链整体周转放缓，叠加公司投入新业务，存货较24 年末增加88%。

盈利预测与估值

我们下调公司25-27 年归母净利润(9.5%,6.7%,4.2%)至5.0 亿元、8.5 亿元和10.7 亿元，对应EPS 为0.71 元、1.19 元、1.51 元，下调主因大宗商品需求较弱，行业景气度下行，产业链周转较慢，公司毛利率下滑，下调收入与毛利率预测。给予公司25 年10.0x PE（可比公司Wind 一致预期为10.0x，前值8.4x，本次与前次均为行业平均估值），目标价7.11 元，维持“增持”评级。

风险提示：大宗品价格剧烈波动；地缘政治风险；供应链业务操作风险