业绩回顾

2024 年业绩基本符合我们预期，1Q25 业绩低于市场预期2024 年营业收入60.3 亿元，同比+18.3%，归母净利润6.8 亿元，同比+45.8%。对应4Q24 营业收入11.1 亿元，同比+10.8%，归母净利润2.1亿元，同比+288.7%，2024 年业绩基本符合我们预期。1Q25 营业收入13.3 亿元，同比-0.8%，归母净利润8669.9 万元，同比-38.0%，交付节奏慢于预期，1Q25 业绩低于市场预期。

发展趋势

2024 年大排量内外销增速均跑赢整体；出口增速稳健向好。据公司年报，公司2024 年销量47.99 万辆，同比增长13.4%。分排量看，大排量摩托车销售约18.2 万辆，同比增长32.3%；小排量摩托车销售约26.3 万辆，同比增长约4.7%。分地区看，2024 年国内燃油车共销售21.2 万辆，较同期持平，其中大排量摩托车销售11.7 万辆，同比增长34.4%，保持市占率第一。公司出口燃油车 23.36 万辆，同比增长 22.4%，其中大排量摩托车销售 6.54 万辆，同比增长 28.5%。1Q25 营业收入同比微降，我们判断系交付节奏影响，伴随旺季来临及交付瓶颈环节，2Q25 有望回归正常。

2024 年国内毛利率同比承压，非经营性因素增厚利润。2024 年公司大排量销量占比同比+1.3ppt，单车收入微增至1.37 万元，但毛利率同比下降0.9ppt（还原会计政策调整，未扣除税金及附加），我们判断系国内价格竞争的影响，海外市场毛利率同比+0.9ppt；1Q25 毛利率环比有所恢复，但同比依然承压。

2024 年公司销售/管理/研发费用分别为2.14/2.41/3.66 亿元，对应费率分别为3.5%/4.0%/6.1%，合计同比-2.5ppt；1Q25 交付延迟但费用已投放，三项费率同比提升。2024 年资产处置收益1.3 亿元、其他收益8679 万元增厚利润。公司公告拟现金分红总额4.1 亿元，占2024 年归母净利润的61%。

聚焦大排量主业，前瞻布局多类新业务。展望2025 年，我们认为国内燃油摩托车β承压，但大排量渗透率仍有较大提升空间；海外市场中国摩企竞争力日渐提升。据公司年报，公司计划加强国内产品迭代，强化大排量领先优势、提升小排量踏板车份额，前瞻布局越野摩托车产品。锚定欧洲、南美、东南亚等核心市场，提升研发、渠道、售后能力。此外，公司计划继续完善全地形车和电动两轮车产品矩阵，有望带来增量业绩贡献。

盈利预测与估值

控费有效、土地收购及补偿款陆续到账，我们上调25E 净利润27%至9.4亿元，基本维持扣非净利润预测。首次引入2026 年净利润11 亿元。当前股价对应9.6x 25E P/E，维持跑赢行业评级，实际经营业绩稳健，上调目标价10%至22 元，对应12x 25E P/E，较当前股价有28%的上行空间。

风险

出口增长不及预期；国内销量恢复不及预期。