投资要点

招商公路拟以换股方式吸收合并华北高速：招商公路发行A 股与华北高速股东换股，华北高速退市注销，招商公路在深交所主板上市。华北高速换股价格为5.93元/股，除息后为5.69元/股，确定方式是以华北高速决议公告日前20 个交易日均价4.73元/股为基础，给予25.4%的溢价率得到。

招商公路发行价格为8.41元/股，除息后为8.18元/股，对应16年业绩为16 倍PE、1.2 倍PB 估值。华北高速异议股东可行使现金选择权，价格为定价基准日前20日交易日均价4.73元/股，除息调整后为4.49元/股。

招商公路为高速公路运营平台中的巨无霸：持有13 个高速公路A 股上市公司股权，权益市值约为279.5亿元；通过招商局亚太控股8 个高速公路项目；直接参股5 个高速公路项目。公司投资经营的收费路桥项目共计112 条，总里程达到8203 公里，权益里程1787 公里，所投资的路网已覆盖全国 18 个省市，堪称高速公路运营平台的巨无霸。此外还有部分科技交通业务，主要为工程咨询以及承包建设。

招商公路90%以上营业利润来自参控股高速公路，净利润复合增速4%：

2016年公司收入为50.53亿元，3年复合增速6.5%，实现营业利润39亿元，3年复合增速5.6%，其中投资收益为26亿元，3年复合增速7.7%，主要来自参股A 股高速公路上市公司以及部分参股高速公路项目，综合考虑主营业务以及投资收益，高速公路对公司的业绩贡献超过90%。公司2016年净利润为29.39亿元，3年复合增长率为4%。

投资策略：换股对价较为合理，未来招商公路潜力巨大：招商公路以行业平均水平（16 倍PE、1.2 倍PB）估值发行，考虑到公司在行业中的龙头地位，我们认为估值较为合理；使用分部估值法，公司持有A 股上市公司股权市值约280亿元，招商亚太旗下7 条路产市值约为100亿元，交通科技领域资产40-50亿市值，公司其他参股路产40亿市值，加总得到此次招商公路470亿估值较合理。我们认为公司现金流充裕，资产负债率仅为21%，背靠招商局集团的强大背景，作为高速公路运营领域唯一央企平台，未来投融资潜力很大。未来无论是提高财务杠杆收购优质资产、或提高分红率、从而成为高股息品种，都是高速公路行业中潜力较大的标的。

风险提示：此次换股吸收合并还需要华北高速股东大会、证监会等部门审核批准。