核心观点：

长青游戏正在成为全球游戏产业的璀璨明珠，产品的平台化演进也是当前头部游戏公司的发力重点。在移动端，据巨量引擎及伽马数据统计，2025 年TOP100 游戏中老产品收入占比预计将高达94.8%，市场格局由存量产品主导；以Steam 为代表的PC 端，上线超过一年的老游戏用户时长占比亦达到86%；这其中还有部分长青产品正在通过平台化实现明显的第二成长曲线。我们认为拥有长青游戏和与之匹配的运营能力已成为衡量公司核心竞争力的重要标尺。

多维度的长线运营能力，是长青游戏的基石。我们认为，游戏的长线运营依托于（1）优秀的品质基础，能在上线后获得足够多用户的产品，足够多的用户沉淀是长青的基础；（2）不同品类产品的生命周期有所差异，竞技类、休闲类等产品的生命周期通常强于其他品类。（3）长青运营对厂商的内容迭代能力与社交生态构建能力提出更高要求，高频次、高质量的内容更新与深度的用户社交关系相互强化，共同构成用户留存的基石。（4）长青游戏具备更强的商业化挖掘空间，用户付费随游戏时长的增长而逐步释放，成为产品收入持续增长的核心驱动力；因此才有更绵长的第二成长曲线；而这类产品的生命周期，以及回收期的利润率弹性与常规产品存在天壤之别。

从长青游戏的演化路径来看，我们认为有两类产品形态。第一类为伴随一代用户成长的内容型游戏，以《梦幻西游》《魔兽世界》《传奇》等为代表，这类产品凭借深厚的用户情感积淀与代际回流能力，形成了稳定的用户基本盘，其价值释放往往通过怀旧服、畅玩服等模式实现周期性激活。第二类为持续吸纳跨代际用户的服务型游戏，以《王者荣耀》《蛋仔派对》等竞技类与UGC 平台类产品为代表，其核心壁垒在于通过公平竞技机制或创作者生态持续吸引年轻用户，实现跨代际的用户迭代与生态自我进化。

投资建议。我们认为当前长线运营公司的增长开始呈现平台化特点，长青游戏理念一定程度上熨平了产品周期带来的业绩不确定性；我们认为当前市场一方面过度担忧了AI 对行业的冲击，另一方面低估了长青游戏的潜力，并未给出应有的估值溢价。在此基础上，我们优先推荐运营能力领先，具备多款长青产品的公司，包括腾讯控股（多款竞技+社交品类，长青品类领先）、网易等；基于第一类长青游戏，推荐具备优秀老游戏激活能力的恺英网络、吉比特等；推荐大单品储备的完美世界；基于第二类长青产品的分析，推荐深耕SLG 品类，具备优秀运营能力的世纪华通、神州泰岳、三七互娱等；推荐拥有竞技赛道产品《超自然行动组》的巨人网络等。关注具备优质产品储备的心动公司等。

风险提示。游戏行业监管加强风险，行业竞争加剧风险，产品上线不及预期的风险。