公司发布半年报：25H1 实现营收67.45 亿元（yoy-25.66%），归母净利4.24 亿元（yoy+1.11%），扣非净利4.22 亿元（yoy+13.01%）。其中Q2实现营收32.26 亿元（yoy-22.67%，qoq-8.31%），归母净利1.93 亿元（yoy-5.88%，qoq-16.74%），国内钢铁行业景气承压导致收入下行，基本符合我们的预期（2.0 亿元），我们认为海外业务景气较好，国内钢铁行业或受益“反内卷”迎来转机，公司有望保持稳健增长，维持“买入”评级。

海外业务占比大幅提升至74%，综合毛利率继续提升25H1公司综合毛利率为15.12%，同比+3.66pct，其中25Q2毛利率16.62%，同/环比+4.14/+2.87pct，主要系国内外毛利率均显著提升。分地区看，海外业务实现营收49.9 亿元，同比+6.4%，占比继续大幅提升22.25pct 至73.91%，毛利率同比+1.25pct 至13.78%；国内业务实现营收17.6 亿元，同比-59.9%，毛利率为18.9%，同比+8.58pct。

费用率被动抬升较多，扣非归母净利率同比+2.14pct公司25H1 期间费用率为5.95%，同比+1.19pct，其中销售/管理/研发/财务费用率0.38%/4.24%/2.34%/-1.03%，同比+0.09/+0.67/+0.80/-0.37pct，管理费用同比-11.63%，主要是收入下降费用率被动抬升较多。减值支出合计8807万元，占收入比例同比+0.76pct 至1.31%。非经常性损益同比减少4394万元，主要系单独进行减值测试的应收款项减值准备转回同比减少5742 万元。综合影响下， 公司25H1 归母净利率/ 扣非归母净利率分别为6.29%/6.26%，同比+1.67/+2.14pct，其中25Q2 分别为5.98%/5.92%，同比+1.07/+2.04pct，环比-0.61/-0.65pct。

收现比下降付现比提升，经营性现金流同比承压25H1 公司经营性现金流净额-29.12 亿元，同比多流出13.55 亿元，主要是受行业周期性影响存在业主未及时足额回款现象，导致收现比下降，同时付现比提升所致，收/付现比69.7%/127.7%，同比-13.88/+16.01pct。截至25H1末，公司资产负债率66.65%，同比-2.30pct，较24 年末-0.26pct；有息负债率仅为6.08%，同比+1.76pct，较24 年末+0.30pct。

盈利预测与估值

我们维持公司25-27 年归母净利润为8.78/9.25/9.69 亿元。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为16 倍，给予公司25 年16 倍PE，上调目标价至9.80 元（前值8.57 元，对应25 年可比均值14xPE），维持“买入”评级。

风险提示：海外业务市场不及预期，地缘政治风险，国内钢铁投资快速下行。