公司发布年报及一季报：2025 年实现营收139.14 亿元，同比-21.15%，归母净利/扣非净利4.85/4.89 亿元，同比-41.90%/-34.45%，归母净利低于我们的预期（8.09 亿元），主要是玻利维亚项目计提预计负债1.8 亿元。

25Q4/26Q1 分别实现营收47.4/28.8 亿，同比-6.04%/-18.17%，归母净利-0.70/1.99 亿，同比-136%/-14.0%。我们认为海外市场景气较好，同时国内需求有所恢复，公司25 年新签订单同比+3.7%，26Q1 新签订单同比+49.9%，未来随着玻利维亚项目影响减弱，公司盈利能力有望逐渐恢复，维持“买入”评级。

25Q4 毛利率受海外项目影响下滑较多，26Q1 毛利率回升公司25 年综合毛利率13.65%，同比-0.85pct，25Q4/26Q1 毛利率分别为10.5%/15.1%，同比-9.2/+1.4pct，主要是Q4 玻利维亚项目计提拖累整体毛利率。分地区看，25 年海外业务实现营收89.8 亿，同比+6.34%，毛利率同比-2.28pct 至11.39%；25 年国内业务实现营收 49.3 亿，同比-46.4%，毛利率同比+2.5pct 至17.76%。

26Q1 归母净利率同比提升

25 年期间费用率为6.7%，同比-0.02pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别0.45%/4.43%/2.43%/-0.62%，同比+0.12/+0.64/+0.3/-1.09pct。

财务费用同比减少1.69 亿元，主要归因于借款成本降低利息支出减少，同时现金增加利息收入增加，其余费用率受收入下滑影响被动抬升。25 年减值支出占比同比+0.70pct 至2.25%，综合影响下，25 年归母净利率3.49%，同比-1.25pct。26Q1 期间费用率为5.69%，同比+0.82pct，归母净利率为6.91%，同比+0.33pct。

26Q1 经营性现金流同比显著改善

公司25 年经营性现金流净额为12.92 亿元，同比少流入2.12 亿元，全年收/付现比110.2%/112.6%，同比+12.6/+9.5pct。26Q1 实现经营性现金流净额-3.03 亿元，同比多流入13.3 亿元，收/付现比132.2%/155.2%，同比+69.9/+33.8pct。截至26Q1 末，公司资产负债率67.0%，同比+0.11pct，较25 年末-1.17pct，有息负债率仅为3.2%。

盈利预测与估值

考虑到海外项目生效慢于国内，新签订单增速放缓，我们下调未来收入增速，调整公司26-28 年归母净利润至6.67/7.04/7.35 亿元(较前值分别调整-21.61%/-20.82%/-)。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为19 倍，给予公司26 年19 倍PE，调整目标价至8.84 元（前值9.02 元，对应25 年可比均值16xPE），维持“买入”评级。

风险提示：海外业务市场不及预期，地缘政治风险，国内钢铁投资快速下行。