引子：曾经阅读过我们的中国崛起系列报告《走向成熟》、《时代的周期》、《告别放任的年代》、《江河万古流》的投资者可能已经对中国经济长期短期内部和外部的问题都有了一定框架性的认识。研究里有时候我们少了望远镜，无论是往前还是往后。我们往往更习惯于显微镜观察，不少时候容易只看到皮毛的褶皱和老化，鲜有看见整体机体的美妙。如今从DeepSeek模型发布开始，伴随着一系列事件的发生，使得越来越多的人开始反思过去西方式的悲观叙事，重新审视中国资产。过去几年有很多迷思在今年可能得到澄清，很多资产的价格可能会随之重估。

债务周期与中国经济：历史有一个循环几乎是无法拒绝的，勤劳致富，然后坐享其成，再然后衰败；长期来看只有劳动者、奋斗者才可以保持长期自由，而保持奋斗是逆人性的。亘古不变的人性具象化映射在国家生命周期上就形成国家的债务周期。我们将国家的债务周期划分成三个阶段：地方政府债务化、地方债务中央化和国家债务货币化，分别对应了一个国家勤劳致富、坐享其成和再衰败的过程。国家工业化进程伴随着国家债务周期中地方政府债务化的过程，这个阶段社会负债往往对应的是用于提高生产力的固定资产投入，工业化成熟后则逐步跨入地方债务中央化的阶段，也意味着投资型社会转型消费型社会的开始。而末期随着国家竞争力下降，衰败的过程则是国家债务货币化的宿命，这一期间一国的债务对应的则是福利消费的缩影。中美不同之处就是国家债务周期不同位置的极端化体现，我们很难抑制别人进步，唯有求得自己更快的进步，办好自己的事，到更广阔的市场中去竞争。

分配与消费：工业化起飞阶段，无论在哪里，无论是由私人还是政府机构来主导，都是一个对大部分居民储蓄再集中的过程。因为工业化起飞的本质就是要求保证财富向少数人手中集中，以完成资本的原始积累，进行再投资。所以起飞之后社会贫富分化呈现加速的趋势。但是进入成熟期之后，需要向大众消费阶段转换，就是启动内需的过程中，起飞阶段的贫富分化将对经济增长产生负面的约束作用。这一时期推动成熟行业的大型化、促进技术扩散和自主创新、改革分配制度并顺应大众的财富需求，是这一阶段最佳的政策选择。而这里核心的是分配政策的改革，这也是走向大众消费阶段的关键所在。伴随着起飞期的资本短缺转向成熟期的资本过剩，社会的主要注意力会从供给转到需求，从生产问题转到消费问题和最广义的福利问题。政策选择是让更多的居民都得到更多的保障、享有更多的福利，还是对那些有能力赚钱的人提供更高的实际收入？贫富差距和经济活力的矛盾使得成熟阶段是一个新的富有希望的选择的时期，也是一个带有危险性的时期。政府政策导向在这一时期往往从亲资本转向亲民生，使用国家的力量实现个人和社会的目标。我国2020 年提出“需求侧改革”意味着经济社会转型的开始，长周期配套“共同富裕”缩小贫富差距是迈入消费社会的必要条件。而今年短周期内则通过政府增加财政支出扩张经济，这一阶段财政支出结构上也会从基础建设逐步向社会保障倾斜。

工业化的缩影：自从美国取代英国成为世界领先经济体以来，美国第一次受到另一个大国的挑战。从购买力平价来看，中国的经济比美国大；2016年中国的购买力就已经达到21.3 万亿美元，而美国的购买力为18.5 万亿美元。10 多年前，中国的制造业增加值就超过了美国。中国和帝王制的英国大不相同——从人口和国土面积等绝对客观的角度来看，中国绝对比英国大得多，整个国家更具活力。中国钢铁工业只是中国沧桑巨变下的一个　　缩影。它是研究国家生命周期的一把钥匙，人均钢产量直接反映了工业化的程度，也是一个国家参与国际竞争的核心指标。黑色金属的实物消耗上中国早已超出美国。因此金属实物属性决定性因素在于中国经济变化。只不过在工业化成熟期，工业品需求会告别高速增长的岁月，扩张产出缺口的主导力量逐步转移至供给。

大势研判：历史中我们可以感受到的是兴衰周期，历史的滚滚向前，总是“天之道，损有余而补不足；人之道，损不足而奉有余”交替辉映。对于股票市场而言工业化成熟期的宏观特征奠定了崛起大国股票市场繁荣的基础。本质是其工业化成熟期后资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩。在多重资本过剩阶段才是资本市场黄金期的时代基础，抬升市场整体的估值水平。

资产定价：作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题。进入成熟期后需求周期波幅下降，这一阶段供给周期是决定行业最核心的要素。市场的一般规律是供求的转换，当某个东西被过度追捧并赋予过高的价值时，在充分定价以后通常就是降价的开始。前一阶段上游采掘业资源股相对中游冶炼业回报更佳，高价是解决高价的最好方式。

黑色冶炼业按照市值与重置成本的比对来看，目前部分公司已经处于价值低估区，具备较好的战略配置价值。冶炼业资本回报的长期低迷本身就是供给调整的重要条件，周期问题一定是可以用时间解决的，没有一个周期是永远向下的，这就是市场经济的力量，可以靠价格去调整供需。经济增长本身就是在“不平衡——平衡——不平衡——”的演变过程中螺旋式上升。2025 年周期产能利用率的边际回升有望促使资产价格均值回归，如果产业政策配合对供给端约束加大，会加快这一过程的速度。我们从中长期角度继续推荐受益于普钢盈利复苏的华菱钢铁、南钢股份、新钢股份、宝钢股份，受益于油气、核电景气周期的久立特材，受益于管网改造及普钢盈利弹性的新兴铸管，受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份，以及受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份，建议关注受益于煤电新建及进口替代趋势的武进不锈。

风险提示：国内产量调控政策低于预期，财政支出不及预期，测算可能出现偏差，数据滞后及历史经验可能失效。