事件：2024 年，公司实现营业收入383.73 亿元，同比增加2%；实现归母净利润43.07亿元，同比减少27%；扣非后归母净利润41.1 亿元，同比-29%。2024 年第四季度，公司实现营业收入100.6 亿元，环比-0.34%，同比+12%；归母净利润7.7 亿元，环比-39%，同比-57%；扣非后归母净利润7.0 亿元，环比-44%，同比-60%。

24 年氧化铝大涨抑制电解铝业务盈利，25 年将得以释放。尽管24 年电解铝均价及公司产销量均实现了同比增长，但氧化铝价格大涨抑制了电解铝业务盈利释放，毛利率由24%下跌至19%。25 年至今，随着氧化铝新建产能的陆续投产，氧化铝价格出现明显回落，截至2025 年3 月28 日，氧化铝价格由去年最高的5765 元/吨回落至3091元/吨，降幅46%。随着这一趋势的延续，公司25 年电解铝业务盈利将得到明显释放。

煤炭量价齐跌，业绩承压。24 年公司煤炭产量674 万吨，同比减少43 万吨，产量下降带来生产成本增加，吨成本同比+24%。同时煤炭价格呈现下行趋势，吨售价同比-11%，整体煤炭板块贡献业绩承压。

分红稳定。2024 年度公司拟向全体股东每10 股派发现金红利5 元（含税），叠加中期利润分配中向全体股东每10 股派送现金股息3 元（含税），公司24 年每股股利0.8 元，与23 年持平，按3 月28 日收盘价计算，股息率约4.3%，累计现金分红总额为17.99 亿元，分红比例提升至41.78%。

25 年生产经营计划稳中有增。公司2025 年计划生产铝产品170 万吨，商品煤720万吨，炭素产品66 万吨，铝箔13.50 万吨，冷轧产品21.50 万吨，自供电量98 亿度。

产量目标较24 年稳中有增。

供需缺口持续扩大不可逆转，电解铝从再分配走向再扩张。电解铝供给国内产能几近天花板，海外产能则“投建成本高、建设周期长”，电解铝环节“类资源”属性日益凸显，供应增速仅为1%附近。而需求端，同样受益于泛新能源、电网建设以及包装消费的合力拉动将有效拉动电解铝需求达到2-3%。供不应求趋势不可逆，考虑到海外产能incentive price，维持电解铝价格将达到2.3-2.5 万元/吨的判断，电解铝环节盈利增厚将从再分配走向再扩张。

盈利预测及投资建议：我们下调对2025/2026/2027 年铝价假设为2.1/2.3/2.5 万元/吨（前值2.2/2.3/-万元/吨），同时我们下调成本及期间费用率，综上我们预计公司2025/2026/2027 年净利润分别为58.58/90.46/114.66 亿元（前值69/80/-亿元），对应PE 分别为7.2/4.7/3.7 倍，维持公司“买入”评级。

风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。