8 月18 日，公司发布2025 半年报，公司上半年实现营业收入为204.28 亿元，同比增长12.12%；归母净利润为19.04 亿元，同比下降16.62%；扣非归母净利润为20.1 亿元，同比下降6.79%；其中第二季度，公司实现营业总收入107.97亿元，同比增长7.99%，环比增长12.09%；归母净利润11.96 亿元，同比增长0.22%，环比增长68.89%；扣非净利润12.95 亿元，同比增长13.26%，环比增长81.16%。

评论：

煤炭价格下跌拖累公司业绩，氧化铝价格下行带动电解铝板块利润修复。2025年上半年，国内电解铝、河南氧化铝平均价格同比+2.7%、-2.1%，永城无烟精煤、瘦煤、平顶山动力煤平均价格同比-23%、-31%、-17%；其中二季度，国内电解铝平均价格20196 元/吨，同比-1.7%，环比-1.2%，氧化铝平均3071 元/吨，同比-16%，环比-19%，永城无烟精煤、瘦煤、平顶山动力煤平均价格935元/吨、1153 元/吨、496 元/吨，分别同比-30%、-27%、-21%，分别环比-12%、-6%、-17%。氧化铝下跌部分抵消煤炭价格下滑对利润影响，公司上半年归母净利润为19.04 亿元，同比下降16.62%，Q2 归母净利润11.96 亿元，同比增长0.22%，环比增长68.89%。分子公司看，上半年云南神火净利润9.83 亿元，同比+79%，新疆煤电净利润12.35 亿元，同比+3.2%，新龙公司净利润0.83 亿元，同比-71%，兴隆公司净利润0.32 亿元，同比-90%。

公司期间费用下降&联营公司投资收益增加一定程度弥补业绩。2025 年上半年，公司实现销售+管理+研发+财务费用总额9.75 亿元，同比-12%，期间费用率4.8%，同比下降了1.3 个百分点，主要来自公司研发费用和销售费用、管理费用的下降。上半年，公司实现投资收益2.53 亿元，占利润总额的8.49%，同比减少7%，其中来自联营企业和合营企业的投资收益2.4 亿元，同比增长325.21%，主要来自新郑煤电、龙州铝业盈利的同比增加。当前，公司通过全资子公司新疆煤电持有开曼铝业（三门峡）1.875%的股权，当前焦作万方拟通过发行股份购买资产的方式收购开曼铝业（三门峡）100%股权，若完成股权交割，新疆煤电将成为焦作万方的股东。

公司煤炭、铝产品产量稳中向好，产销基本平衡。2025 年上半年，公司生产铝产品87.11 万吨（+16%），销售87.14 万吨（+16%）；生产煤炭370.78 万吨（其中永城矿区162.10 万吨，许昌、郑州矿区208.68 万吨），同比+15%，销售372.75 万吨（其中永城矿区164.10 万吨，许昌、郑州矿区208.65 万吨），同比+18%；生产炭素产品17.53 万吨，同比-24%，销售19.04 万吨，同比-19%；生产铝箔5.30 万吨（其中商丘厂区4.08 万吨，上海厂区1.22 万吨），同比+28%，销售4.98 万吨（其中商丘厂区3.79 万吨，上海厂区1.19 万吨），同比+21%；生产冷轧卷8.72 万吨，同比+15%，销售8.61 万吨，同比+14%；供电49.05 亿度，同比-15%。

投资建议：我们认为公司煤炭品质好、产量大，煤价上涨对煤炭板块业绩的弹性大，按照24 年670 万吨煤炭销量看，煤价每变动100 元/吨（含税），公司煤炭收入增加约6 亿元，关注近期反内卷政策下煤价上涨可能带来的业绩增长。参考年初以来煤价和氧化铝价格走势，我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润分别为50.2 亿元、58.5 亿元、66.6 亿元（前值为55.6 亿元、63.9 亿元、70.8 亿元），同比增长16.6%、16.5%、13.8%。我们采用分部估值法，根据同行业可比公司估值，对煤炭和电解铝2025 年分别给予13 倍和10 倍PE，对应目标价22.9 元，维持“推荐”评级。

风险提示：（1）海外衰退超预期；（2）国内经济复苏低于预期；（3）公司煤矿经营面临行政监管。