2025H1 公司归母净利润下降17%。2025H1实现营收204.3亿元（同比+12.1%），归母净利润19 亿元（同比-16.6%），扣非归母净利润20.1 亿元（同比-6.8%），经营活动产生的现金流量净额44.3 亿元。

公司盈利下降主因煤炭价格下跌。2025H1 煤炭产量371 万吨恢复正常，产量增加，成本下降，2025H1 煤炭业务生产成本682 元/吨，比2024 年862 元/吨有明显下降。但是煤炭价格下降更多，2025H1 煤炭售价773 元/吨，比2024年下降260 元/吨。2025H1 煤炭单吨毛利润91 元，比2024 年下降78 元。自6 月底开始，焦煤价格触底反弹，截至8 月中旬，永城无烟煤和许昌贫瘦煤价格已反弹200-300 元/吨，三季度公司煤炭版块盈利有望改善。

电解铝板块盈利稳健。2025H1 电解铝产量87 万吨，是云南神火投产以来首个满产年度，并且通过强化电流仍有提产潜力。2025H1 公司电解铝营业成本12283 元/吨，单吨毛利润3986 元/吨，与2024 年全年4014 元/吨基本持平。

新疆神火盈利能力依然最强，2025H1 净利润达到12.4 亿元，如果销量是40万吨，那么吨净利润3088 元；云南神火迎来投产后首个满产年度，2025H1净利润9.83 亿元，如果销量是47 万吨，那么吨净利润2091 元。

风险提示：氧化铝涨价风险，铝价下跌风险，煤炭价格下跌风险。

投资建议：维持“优于大市”评级

假设2025-2027 年铝现货价格为20500 元/吨，氧化铝价格为3300 元/吨（前值3100 元/吨），预焙阳极价格为5000 元/吨（前值4500 元/吨），云南用电含税价格为0.43 元/度（前值0.45 元/度），新疆神火发电成本0.236 元/度，河南无烟煤价格1000 元/吨，预计2025-2027 年收入396/398/398 亿元，归母净利润45.6/47.8/48.4 亿元（前值55.4/56.5/57.2 亿元），同比增速5.9/4.9/1.2%；摊薄EPS 分别为2.03/2.13/2.15 元，当前股价对应PE分别为9.5/9.0/8.9x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，随着大规模资本开支结束，分红具备提升空间，维持“优于大市”评级。