半年报业绩：25H1 实现营收204.28 亿元，同比+12.1%；归母净利润19.04亿元，同比-16.6%；扣非净利润20.1 亿元，同比-6.8%。其中Q2 实现营收107.97 亿元，同比+8%，环比+12.1%；实现归母净利润11.96 亿元，同比+0.2%，环比+68.9%。Q2 电解铝盈利弹性释放，煤炭跌价有所拖累。

电解铝利润弹性显现，煤炭跌价拖累业绩

1）电解铝：25H1 公司实现电解铝产销量分别为87.11/87.14 万吨，同比+16.2%/+16.3%，完成年度计划的51.2%/ 51.3%，均实现过半；电解铝综合售价16269 元/吨，同比+4.2%；电解铝销售成本12284 元/吨，同比+6.4%，推测主要由于氧化铝价格同比上行；单吨毛利3986 元，同比-1.8%。分地区来看：25H1 新疆煤电/云南神火净利润分别为12.35/9.83 亿元，同比+3.2%/+79.1%，云南地区盈利大幅提升，主要由于满产产量大幅提升。

2）煤炭：25H1 公司煤炭产销量370.78/372.75 万吨，同比+14.9%/18.3%；25H1 公司煤炭综合售价773 元/吨，同比-30.6%，煤炭价格大幅下行；吨营业成本682 元/吨，同比-13.2%，预计主要由于产量提升带来吨固定成本下降；单吨毛利为91 元/吨，同比-72.2%。25H1 煤炭两个核心主体（新龙+兴隆）净利润1.15 亿元，同比-67.7%，煤炭跌价导致公司煤炭板块利润大幅下滑。同时随着煤价6 月底止跌企稳，下半年煤炭板块盈利或有所改善。

3）其他：①投资收益：25 上半年3.32 亿元，同比+116.2%，其中对联营企业和合营企业的投资收益为2.4 亿元，同比增加1.68 亿元。②营业外支出：25 上半年1.86 亿元，同比+48.8%，主要由于子公司神火国贸确认纠纷和解损失及25 上半年发生的罚款和滞纳金。

投资建议：我们调整铝价和煤价假设，预计25/26/27 年公司归母净利润51.6/57.1/63.7 亿元（前值为55.7/67.6/71.1 亿元），对应PE 8.2/7.4/6.7x。

近期随着宏观情绪向好叠加旺季预期，我们预计铝价仍有上行空间，且下半年煤炭板块盈利有望回升，维持“买入”评级。

风险提示：项目投产进度不及预期风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险。