煤铝价上涨驱动业绩增长。2025 年前三季度公司营业收入310.05 亿元，同比+9.5%；其中，2025 年Q3 营业收入105.76 亿元，同比+4.80%、环比-2.03%。营业收入增加主因：1）供需紧平衡下，铝价偏强运行，2025Q3 沪铝均价20728 元/吨，环比+2.9%，同比+5.65%；2）“反内卷”背景下煤炭价格企稳回升，2025Q3 无烟精煤价略增，为1035 元/吨，环比+0.19%。前三季度公司整体毛利率为17.47%，同降0.12pct；Q3 毛利率24.19%，同增6.15pct，主因丰水期云南电力成本下移。

期间费用率下降，净利润稳定增长。公司期间费用率为4.49%，同降1.32pct。其中，销售费用率0.45%，同降0.41pct,主因公司电解铝产品中铝锭销售占比下降，运输装卸费用较去年同期减少。管理费用率1.64%，同降0.44pct；财务费用率0.42%，同降0.12pct；研发费用率1.99%，同降0.35pct。综上，前三季度实现归母净利润34.89 亿元，同比-1.38%，Q3 归母净利润15.85 亿元，同比+26.39%、环比+32.61%。

现金流稳健，资产负债率下降。公司收现比1.07，同增2.71pct;付现比为0.81，同增7.22pct。综上，经营净现金流入68.98 亿元，同比多流入5.44 亿元；投资活动净流出13.28 亿元，同比少流出4.50 亿元。公司资产负债率为51.06%，同比下降2.32pct，主因应收票据减少。此外，氧化铝市场行情持续低迷，公司将将所持汇源铝业100%股权转让，目前正在办理债权清偿工作，截至本报告期末，公司累计收回债权1.28 亿元。

投资建议：

我们预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为413.4、429.8、437.3亿元，实现净利润51.1、60.5、63.7 亿元，对应EPS 分别为2.27、2.69、2.83 元/股，目前股价对应PE 为10.2、8.6、8.2 倍，公司维持“买入-A”评级，6 个月目标价维持26.6 元/股，对应25 年PE 约12倍。

风险提示：原材料价格扰动，需求不及预期，宏观政策扰动等。