事件。公司公布2025 年年报。2025 年公司实现总营业收入412.41 亿元，同比增长7.47%；实现归母净利润40.05 亿元，同比减少7.00%。同时公司拟向全体股东每10 股派发现金红利8.00 元（含税），合计派现17.87 亿元。

电解铝满产满销，成本端下行明显。作为公司核心增长引擎，电解铝板块2025 年实现营业收入 289.79 亿元，同比增长 11.49%，实现利润总额 79.88 亿元，同比增加 48.66%；毛利率 30.06%，较2024 年的25.11%明显提升。2025 年度公司电解铝首次满产，并实现产销平衡，依托新疆坑口电价优势及云南水电成本优势，综合成本维持低位。此外，公司生产炭素产品57.75 万吨、铝箔10.83 万吨、冷轧产品19.39 万吨、自供电量98.27 亿度，各主要产品基本实现产销平衡。成本端，截至2025 年末，氧化铝市场价从年初 5600 元/吨左右下行至2700 元/吨左右，推动公司电解铝利润提升，且考虑到氧化铝价格目前仍在低位，预计2026年综合成本仍将明显低于2025 年。

煤价有所下行，减值拖累业绩。公司煤炭板块2025 年实现营业收入 55.96 亿元，占总营收 13.57%，同比下降 18.07%，毛利率 7.61%，较2024 年的16.66%有所下滑，主要原因为煤炭价格下行。公司全年生产煤炭716.53 万吨（主要为无烟煤、贫瘦煤），销售721.68 万吨，分别完成年度计划的99.52%、100.23%，产销基本平衡。因公司下属和成煤矿停建、大磨岭煤矿停产及刘河煤矿、薛湖煤矿相关资产产生的经济效益低于预期，公司对上述煤矿相关资产分别计提资产减值准备4.86 亿元、4.44 亿元、1.78 亿元、1.46 亿元，对公司整体业绩有所拖累。

生产规划积极，绿色发展提速。公司2026 年生产计划显示积极扩张态势，其中铝产品170 万吨，商品煤695 万吨，炭素产品77 万吨，铝箔12.1 万吨，冷轧产品28 万吨，自供电90 亿度；实现产销平衡。绿色发展方面，云南神火绿电铝优势持续巩固，新疆煤电 80 万 KW 风电项目实现首期并网发电，全部投运后将显著提升铝产品 “含绿量”。

投资建议。考虑到公司业务发展和相关产品市场价格，我们预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为 87.49、100.01、108.23 亿元，维持“买入”评级。

风险提示：铝价下跌风险、电解铝限产风险、生产事故等。