事件：公司公告2025 年年报，实现营收412.41 亿元，同比增长7.47%；归母净利润40.05 亿元，同比下降7.00%；扣非后归母净利润同比下降0.94%。

电解铝业务表现亮眼，煤炭业务受制于价格和资产减值。根据公司年报内容，2025 年实现营收412.41 亿元，同比增长7.47%；归母净利润40.05 亿元，同比下降7.00%；扣非后归母净利润为40.75 亿元，同比下降0.94%。盈利能力方面，2025 年毛利率为23.36%，同比提升2.13 个百分点；净利率为11.07%，同比下降1.43 个百分点；ROE（平均）为17.32%，同比下降3.43个百分点。经营性净现金流为87.43 亿元，同比增长13.28%；资产负债率为42.19%，同比下降6.38 个百分点。分业务来看：

1）电解铝业务：生产量为206.07 万吨，同比增长8.95%；销售量为204.94万吨，同比增长8.20%；实现收入289.79 亿元，同比增长11.49%；毛利率为30.06%，同比增长19.71%；公司电解铝业务板块量价齐升，实现利润总额79.88 亿元，同比增加48.66%。

2）煤炭业务：生产量为716.53 万吨，同比增长6.33%；销售量为721.68万吨，同比增长7.69%；实现收入55.96 亿元，同比下降18.07%；毛利率为7.61%，同比下降54.31%。公司煤炭业务板块因煤炭售价下行，业绩大幅下滑，同时，因公司下属和成煤矿停建、大磨岭煤矿停产及刘河煤矿、薛湖煤矿相关资产产生的经济效益低于预期，公司对上述煤矿相关资产分别计提资产减值准备4.86 亿元、4.44 亿元、1.78 亿元、1.46 亿元。

2026 年度经营计划：展望2026 年，公司一是全力推进重点项目建设，持续监督推进新疆80 万KW 风电项目建设，力争尽快实现全容量并网发电；二是积极寻找优质煤炭资源与电解铝产能指标，推动产业结构优化升级；三是加快布局高端新材料、新能源、高科技等新兴领域，培育新的利润增长点。

盈利预测：考虑到电解铝业务表现亮眼，我们上调2026-2028 公司EPS 分别为3.31、3.58、4.13 元，PE 分别为9、9、7 倍，维持“买入”评级。

风险提示：煤、铝的需求不达预期、供给端扰动；原材料价格大幅波动等。