收购云南神火股权增厚业绩，看好煤铝增量。维持“买入”评级公司发布2023 年报，2023 年公司实现营业收入376.3 亿元，同比-11.9%；实现归母净利润59.1 亿元，同比-22.1%；其中Q4 实现营业收入89.96 亿元，环比-5.5%；实现归母净利润18.0 亿元，环比+32.3%。考虑到2024 年一季度市场煤价下行。我们下调2024-2025 年盈利预测并新增2026 年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润62.8/69.1/74.2 亿元（2024-2025 年前值为68.9/72.6 亿元），同比+6.3%/+10.0%/+7.5%；EPS 为2.79/3.07/3.30 元，对应当前股价PE 为7.2/6.5/6.1倍。考虑到梁北煤矿技改有望贡献增量，电池铝箔放量在即，公司高盈利有望持续。维持“买入”评级。

煤炭产销稳步提升，电解铝盈利有望改善

煤炭业务：公司主要煤种为无烟煤和贫瘦煤，下游主要以冶金行业为主。受益于梁北煤矿产量释放，公司煤炭产销稳步提升，2023 年公司煤炭产销量分别为717.1/724.8 万吨，同比+5.3%/+7.4%，其中无烟煤产销量为292.9/298.6 万吨，同比-9.5%/-7.2%，贫煤、贫瘦煤产销量424.1/426.1 万吨，同比+18.6%/+20.8%。价格方面，2023 年永城无烟煤出矿价均价1687 元/吨，同比-19.4%；河南贫瘦煤车板价812 元/吨，同比-18.7%。价格承压下公司煤炭业务毛利率从2022 年的52.8%下降至42.4%。电解铝业务：云南电解铝限产阶段性影响云南神火产量释放，2023年公司电解铝产销量为151.8/152.7 万吨，同比-7.2%/-6.1%。价格方面，2023 年A00 铝均价为18694 元/吨，同比-6.4%；2023 年公司电解铝业务毛利率从2022年的26.7%下滑至23.9%。2024 年截至到3 月25 日铝均价为19021 元/吨，相较于2023 年全年+1.8%，有利于公司电解铝盈利改善。

梁北煤矿贡献增量，收购云南神火部分股权增加权益产能煤炭业务：随着梁北煤矿产量逐步释放，2024 年有望继续贡献增量。电解铝业务：2023 年8 月公司公告拟收购河南资产商发神火绿色发展基金和商丘新发投资有限公司持有的云南神火9.90%和4.95%股权，收购价格为9.66 亿元和4.83亿元，截至三季度末公司已完成相关工商变更登记手续，公司持有的云南神火股权由43.40%增加至58.25%，电解铝权益产能进一步提高，2023Q4 公司净利润19.4 亿元（Q3 为17.6 亿元），而少数股东损益仅为1.4 亿元（Q3 为3.9 亿元），少数股东权益减少或主要源于云南神火股权变动。铝箔业务：2023 年6 月召开董事会决议将控股子公司神隆宝鼎新材料公司分拆上市，2023 年11 月神隆宝鼎全资子公司上海神火铝箔有限公司成功收购商丘新发投资有限公司所持有商丘阳光铝材51%股权。业务方面，神隆宝鼎已完成IATF16949 汽车质量管理体系认证，此外公司2023 年1 月11 日决议在云南建设年产11 万吨新能源电池铝箔项目，达产后公司将形成25 万吨铝加工产能。

风险提示：煤铝价格下跌超预期；停、减产规模与时间超预期；新产能释放不及预期。