事件:

2024 年3 月25 日，神火股份发布2023 年年度报告：2023 年公司实现营业收入376.3 亿元，同比-11.9%；归母净利润59.1 亿元，同比-22.1%；扣非后归母净利润58.2 亿元，同比-25.2%。

分季度看，2023 年第四季度，公司实现营业收入90.0 亿元，环比-5.5%，同比-14.9%；归母净利润18.0 亿元，环比+32.2%，同比+4.7%；扣非后归母净利润17.7 亿元，环比+35.7%，同比-0.4%。

投资要点:

2023 年业绩下滑的主要原因是2023 年煤炭、电解铝、铝箔价格分别同比下降284 元/吨、945 元/吨、4807 元/吨及云南神火减产9.27万吨等因素影响。而2023Q4 煤价上涨，以及所得税缴纳比例调整，公司单季度盈利环比提升明显。

铝：盈利下滑，复产或推动铝板块改善。2023 年公司生产铝产品151.80 万吨，同比-7.2%，销售152.73 万吨，同比-6.1%；生产铝箔8.09 万吨，同比-0.8%，销售8.19 万吨，同比-1.8%。铝锭平均售价16561 元/吨，同比-4.7%，平均成本12608 元/吨，同比-1%，吨铝毛利3953 元/吨，同比-14.8%。铝箔售价同比-15.2%至26680元/吨。铝价降幅大于成本降幅，铝板块盈利下滑。

2024Q1，铝价（截至3 月25 日）平均为19021 元/吨，环比+56 元/吨（+0.3%），而SMM 测算Q1（截至3 月21 日）全国电解铝平均利润环比-544 元/吨（-20%）至2177 元/吨，盈利能力有所下滑。此外，根据SMM，云南2024 年首批电解铝复产基本落地，目前的省内的外送电力有所下降叠加省内风、光等其他电力同比有增量，云南将释放80 万千瓦负荷电力，用于电解铝复产，折合电解铝年化产能52 万吨左右，预计此次复产将在4 月中旬前完成。随着云南复产推进，公司2024Q2 电解铝产量将进一步提升，推动板块业绩改善。

煤炭：Q4 煤价上涨推动业绩环比向好。2023 年公司生产煤炭717万吨，同比+5.3%，销售725 万吨，同比+7.4%；其中无烟煤产量293 万吨，同比-9.5%，贫煤和贫瘦煤产量424 万吨，同比+18.6%。

煤炭平均售价1105 元/吨，同比-24.5%，平均成本636 元/吨，同比-7.9%，吨煤毛利469 元/吨，同比-39.4%。煤价下跌影响盈利。而2023Q4 永城瘦煤和无烟煤市场均价环比分别+296 元/吨（+17.4%）和+101 元/吨（+7.1%），推动业绩环比明显向好。2024Q1 煤价环比小幅回落，截至3 月22 日，永城瘦煤和无烟煤均价分别为1914元/吨和1359 元/吨，环比分别-4.0%和-10.9%，同比分别-19.4%和-32.6%。煤价回落对业绩仍有一定影响。

税费：财务费用大幅下降，所得税缴纳比例下降。公司经营向好，资金充足，压降负债和融资成本，截至2023 年末，公司短期借款较2022 年末减少72 亿元。同时公司2023 年利息收入达到5 亿元，同比增加2.5 亿元。公司财务费用由2022 年的7.7 亿元大幅下降至2023 年的0.6 亿元，其中2023Q3-Q4 连续两个季度财务费用为负。

此外由于公司下属新疆煤电和新疆炭素在2023Q4 获得高新技术企业证书，2023-2025 年所得税率下调至15%，使得公司2023 年整体所得税率下降至17.5%（2022 为19.5%），而2023Q4 所得税为负（2023Q3 为4.89 亿元，所得税率22%）。假设2023Q4 维持Q3所得税率，并参考Q4 总体权益比例，测算所得税调整增加Q4 归母净利润3.9 亿元。

分红：现金分红30.5%，股息率4%。公司拟派发现金红利0.8 元/股（含税），共计分红18.0 亿元，占归母净利润的30.5%，以3 月25 日收盘价计算，股息率为4%。

盈利预测与估值：考虑铝价及煤价的波动情况，我们调整公司盈利预测，并增加2026 年盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为62.52/66.23/70.12 亿元，同比+6%/+6%/+6%；EPS 分别为2.78/2.94/3.12 元，对应当前股价PE 为7.21/6.81/6.43 倍，维持“买入”评级。

风险提示：（1）主要产品价格大幅下跌的风险；（2）政策限产风险；（3）安全生产事故风险；（4）政策调控力度超预期风险等；（5）研究报告使用的数据及信息更新不及时的风险。