事件：公司发布2023 年年报。2023 年，公司实现营收376.25 亿元，同比下降11.89%；归母净利润59.05 亿元，同比下降22.07%；扣非归母净利58.20亿元，同比下降25.16%。2023Q4，公司实现营收89.96 亿元，同比下降14.90%、环比下降5.50%；归母净利润18.03 亿元，同比上升5.07%、环比上升32.28%；扣非归母净利17.72 亿元，同比下降0.13%，环比上升35.73%。公司2023 年每股派息0.8 元（含税），现金分红总额 18 亿（含税），分红比例30.48%，按3 月26 日收盘价测算股息率4.05%。

煤铝价格下降，23 年业绩下滑。量：2023 年电解铝产量151.80 万吨，同比下降7.16%，主要因为2023 年云南电解铝复产较晚；煤炭产量716.96 万吨，同比增加5.25%，主要因为梁北煤矿产能释放，以及检修少；铝箔产量8.09 万吨，同比增加0.76%。价：2023 年公司煤炭售价 1,087.14 元/吨，同比-20.74%；电解铝售价 16,169.50 元/吨，同比-5.52%。利：虽然电解铝原料有所回落，但仍难以抵消铝价下行，2023 年公司吨铝毛利3977 元，同比-637 元；公司煤炭成本基本稳定，煤价下行带动毛利下滑，煤炭吨毛利474 元，同比下降292 元。

所得税调整等因素使得Q4 业绩同环比均实现增长。Q4 煤铝价格环比回升，但由于云南电费上升，氧化铝价格上涨以及云南限产等因素影响，2023Q4 毛利环比下滑。Q4 业绩环比来看，主要增利项：所得税（+5.07 亿，主要由于新疆煤电和新疆炭素2023 年10 月份获得高新技术企业，四季度所得税调整），少数股东损益（+2.51 亿），费用和税金（+2.08 亿），其他/投资收益（+1.53 亿，主要是政府补助等增加）。主要减利项：毛利（-5.09 亿元，主要由于云南神火吨铝利润下滑），减值损失等（-0.83 亿元），营业外利润（-0.86 亿元）。

未来看点：1）收购云南神火中小股东股权，权益产能提升。公司收购河南资产基金持有9.90%和商丘信发持有的4.95%云南神火股权。云南神火电解铝产能90 万吨，收购资产对应权益产能13.4 万吨，电解铝权益产能进一步扩大。

2)电解铝成本位于上市公司最左侧，利润稳定性高。公司电解铝位于新疆和云南，均属于国内行业低成本地区，且受煤价影响小，成本稳定，2022 年电解铝上市公司中，公司成本最低，铝板块护城河较深。3）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，顺周期预期下，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。

投资建议：公司电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2024-2026 年将实现归母净利62.82 亿元、68.92亿元和76.34 亿元，对应现价的PE 分别为7、6 和6 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：无烟煤、贫瘦煤需求不及预期，铝箔项目进展不及预期，电解铝需求不及预期，