事件：公司发布 2023年度报告，全年实现营收376.3亿元，同比-11.9%；归母净利润59.1 亿元，同比-22.1%；扣非归母净利润58.2 亿元，同比-25.2%。其中Q4实现归母净利润18.0 亿元，环比+32.3%；Q4扣非归母净利润17.7 亿元，环比+35.7%。

行业层面：电解铝长期供需缺口放大，铝价中枢有望阶梯式上移。2024 年电解铝平衡表预测紧平衡，库存将维持历史低位，对价格形成强支撑。2024 年假定西南地区来水中性，预测产量增速2.3%，考虑到房地产前端向后端的负反馈及光伏消纳的风险，预估国内电解铝需求增速1.8%，电解铝供需仍维持紧平衡格局。远期国内电解铝建成产能已经到达天花板4500 万吨，海外冶炼产能建设进度较慢，光伏和汽车轻量化将带给需求稳定的高增速，电解铝供需缺口逐渐扩大，铝价有望阶梯式上移，行业利润继续向冶炼端富集。

公司层面：电解铝量价齐跌拖累业绩，煤炭盈利平稳。量：（1）电解铝23 年销量152.7 万吨，同比-6.1%，主要受子公司云南神火减产 9.27 万吨影响；（2）受益于梁北煤矿产量释放，煤炭23 年销量724.8 万吨，同比+7.4%；（3）铝箔23 年销量8.2 万吨，同比-1.8%。价：23 年煤炭、电解铝、铝箔销售价格分别为1105 元/吨、16561 元/吨、27010 元/吨，同比下降 284 元/吨、945 元/吨、4806 元/吨。成本：得益于成本优势，子公司新疆煤电、云南神火的净利率逆势提升，分别为17.1%、13.1%，同比提升0.7、0.7pct；公司融资成本大幅降低，2023 年财务费用0.6 亿元，同比-92%。

煤铝双驱，一体化产业链逐步完善。神火新材二期万吨电池铝箔产能24 年下半年达产，届时公司将具备14 万吨铝箔产能。梁北煤矿产量逐年爬坡，产能将由90 万吨/年扩建至240 万吨/年，产量逐年爬坡，预计2024 年能够达产。新疆五彩湾矿区5 号露天矿地质储量25.32 亿吨，公司持股40.07%，权益产能约为800 万吨/年，目前正在办理探矿权相关事宜，煤炭增量可期。

盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润分别为62.5/66.4./69.5 亿元，实现EPS 分别为2.78/2.95/3.09 元，对应PE 分别为7/7/6X，维持“买入”评级。

风险提示：铝价大幅下跌风险，云南电力供应严重不足风险，煤炭安全生产风险，在建项目进展不及预期风险。