煤铝价格下跌 ，拖累2023年业绩。2023 年公司实现营业收入376.25 亿元，同比-11.89%；归母净利润59.05 亿元，同比-22.00%；扣非后归母净利润58.20 亿元，同比-25.10%。其中，Q4 实现营业收入89.96 亿元，同比-14.90%，环比-5.51%；归母净利润18.03 亿元，同比5.04%，环比32.23%；扣非后归母净利润17.72 亿元，同比-0.13%，环比35.73%。公司主营产品煤炭、电解铝、铝箔价格分别同比下降284.42 元/吨、945.32元/吨、4806.53 元/吨及公司子公司云南神火减产9.27 万吨等因素影响。

深化煤、绿电布局，经济效益及低碳优势可期。新疆神兴能源正在办理新疆准东煤田五彩湾矿区5 号矿露天矿探矿权相关事宜。公司持有新疆神火能源40.7%股权，该矿地质储量约为25.32 亿吨，煤种为长焰煤和不粘煤。为解决新疆煤电可再生能源消纳问题，实现其自备电厂一定比例的绿电替代目标，公司拟与中国电力合作投资建设80 万千瓦风电项目。为进一步提高云南神火铝业的绿电使用量，云南神火铝业计划利用厂区屋顶投资建设2.025 万千瓦分布式光伏项目。公司深化煤炭及电力相关产业布局，未来经济效益及低碳优势可期。

铝箔产能持续扩张，分拆上市稳步推进。截至 2023 年底，公司拥有铝箔产能8 万吨/年（神火新材二期6 万吨产能将于2024 年8 月全部投产，云南新材另有11 万吨产能在建）、铝箔坯料 15 万吨/年。神隆宝鼎分拆上市计划有序推进，目前正在进行铝加工板块的业务整合，把铝加工板块相关业务全部纳入到神隆宝鼎，其中：神隆宝鼎收购云南新材料100%出资权事宜和上海铝箔收购阳光铝材51%股权已完成。

供稳需增下，铝价重心预计稳步上移。国内电解铝建成产能已逼近产能“天花板”，且运行产能及产能利用率处于高位，电解铝产量增长空间有限。海外电解铝新增产能及复产产能进展缓慢。另外，新能源车、光伏等领域用铝保持高增长，房地产对电解铝需求影响减弱。电解铝淡季累库幅度低于往年同期，低库存表明供需结构良好，铝价重心有望抬升。

投资建议：公司是国内电解铝头部企业，区位优势+产业协同打造高盈利能力。铝市场供需结构良好，铝价有望进一步走高，公司将受益。预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为397.49/417.35/437.71 亿元，归母净利润分别为61.58/71.62/73.50 亿元，对应EPS 分别为2.74/3.18 /3.27。

维持公司“增持”评级。

风险提示：主营产品价格大幅下跌，项目建设进度不及预期。