私募股权基金的行业本质：连接初创企业（资产端/资金需求方）与长期投资者（资金端/资金供给方）的投资中介。资产端看，新旧发展动能切换正当时，发展动能由地产和基建向科创企业的转变为私募股权基金提供了大量优质资产，专精特新初创企业的发展更需要来自于私募股权基金的资金支持。

资金端看，政策利好频出叠加大财富管理转型浪潮，私募股权基金的资金供给有望更为充足。

私募股权基金的商业模式：分“募投管退”四阶段，管理费、业绩报酬、自有资金投资收益是管理机构三大利源，投资回报率是决定机构盈利能力的核心变量。创投机构的运作过程可以分为募集资金、投资项目、项目管理和项目退出四个阶段。在基金的存续期内，按管理认缴规模收取管理费，达到门槛收益率后收取业绩报酬，并通过自有资金跟投增厚业绩。通过对收入端和支出端的拆解，我们发现创投机构的盈利取决于三个变量：投资回报率、基金管理规模和成本费用率，其中投资回报率是决定创投机构盈利的核心变量。

私募股权基金业务的核心竞争优势：人才决定的基金投资回报率形成核心竞争力，海外成熟机构通过完善的激励机制构建人才护城河。投资家通过影响“募投管退”各环节的运营效果，决定投资业绩。因此，对于创投机构来说，选择优秀的投资家及保持投资团队稳定至关重要，海外头部机构通常设置完善的短、中、长期员工激励机制，构建核心人才护城河。

私募股权基金业务的估值：海外成熟机构多采用P/AUM 估值，现金流贴现模型更适合我国的成长型机构。海外机构多采用P/AUM 的方式进行估值，但这些机构均已处于成熟期，我国的创投机构多处于高速成长期，未来基金管理规模将持续高速增长，现有基金管理规模无法体现其价值。我们以现金流贴现法为基础，构建了能够体现成长性的估值模型：1）构建适合于创投机构的自由现金流；2）采用无风险套利的思想，假设LP 期望的最低回报率与创投机构股权的折现率相同；3）模型中设置基金管理规模增长参数，分别体现行业成长性及机构成长性。

估值结论：投资回报率提升、行业规模增长、利润率水平提升、自有资金投资比例降低可以提高创投机构估值，其中估值对投资回报率最为敏感。我们认为，中国头部创投机构有望受益于中国私募股权基金行业的黄金发展期，凭借其高回报率享有更高的估值水平。同时，随着中国私募股权基金行业的规模扩容及逐渐成熟，中国创投机构的自有资金比例将有所下降，规模效应下利润率也将提升，创投机构估值有望进一步提升。

投资建议：根据四川双马的具体情况，我们使用本文构建的模型对其估值。

考虑到四川双马私募股权管理主业逐渐突出，因此不考虑水泥业务及第三方基金投资。我们认为，2022 年四川双马的私募股权基金业务对应估值约250亿元（目前公司市值约140 亿元）。

风险提示：资本市场大幅波动；政策推动不及预期，私募股权基金规模增长不及预期；估值模型建立基于各项假设