FY24 及1Q25 业绩低于我们此前预期

紫光股份公布2024 年年报及2025 年一季报：2024 年公司实现营收790.24亿元，同比增长2.22%；实现归母净利润15.72 亿元，同比下滑25.23%；扣非归母净利润14.56 亿元，同比下滑13.06%。对应到4Q24 单季度，公司实现营收201.85 亿元，同比下滑8.64%；实现归母净利润-0.09 亿元；扣非归母净利润0.68 亿元。1Q25 单季度，公司实现营收207.90 亿元，同比增长22.25%；实现归母净利润3.49 亿元，同比下滑15.75%；扣非归母净利润4.09 亿元，同比增长19.30%。

FY24 及1Q25 业绩低于我们此前预期，我们判断主要原因为公司将与H3CHoldings Limited 约定的新华三集团有限公司剩余19%股权的期权远期安排作为金融负债，对FY24 及1Q25 当期损益的影响金额为-2.19 亿元及-8,209万元；此外运营商需求承压，24 年新华三国内运营商业务收入同比下降20%。

财务关注：1）费用率改善，2024 年公司销售/管理/研发费用率同比-0.30pct/-0.50pct/-0.84pct 至5.24%/1.30%/6.46%，1Q25 公司销售/管理/研发费用率同比-1.73pct/-0.20pct/-1.73pct 至4.47%/1.22%/5.58%。2）存货及合同负债高增，1Q25 存货规模同比提升55%达到437 亿元，我们认为在当前供应链存在扰动的情况下，高水平存货有助于保障公司供应能力，1Q25 合同负债同比增长67%达到187 亿元，我们看好后续需求景气及业绩弹性。

发展趋势

公司保持ICT 设备龙头厂商地位，国内政企及海外业务保持高速成长。根据年报援引的IDC 数据，公司在中国以太网交换机市场份额达31.3%，位列第二；在中国X86 服务器市场份额为12.6%，位列第三。2024 年，新华三营收同比增长6.04%达550.74 亿元，其中，国内政企业务收入同比增长10.96%至442.39 亿元，国际业务收入同比增长32.44%至29.16 亿元。

1Q25，新华三营收同比增长26.07%达到152.95 亿元，其中，国内政企业务收入同比增长37.49%达到122.55 亿元；国际业务收入同比增长71.83%达到10.51 亿元。我们认为，公司作为国内ICT 设备领域龙头厂商，有望受益于算力需求向上，同时通过国内外协同发展打开增长天花板。

盈利预测与估值

由于产品结构变化带来的毛利率下行以及财务费用上行，我们下调2025 年净利润34%至20.09 亿元，首次引入2026 年净利润25.62 亿元。当前股价对应2025 年/2026 年35.8x/28.1x P/E。我们看好公司作为ICT 龙头厂商受益国内算力需求上行，维持跑赢行业评级及目标价27.73 元，对应2025 年/2026 年39.5x/31.0x P/E，较当前股价有10%的上行空间。

风险

供应链受限制风险，数字化转型需求不及预期。