本报告导读：

互联网行业需求旺盛带动公司季度收入加速增长投资要点：

维持“于大 市”评级。我们预计 25-27年公司营收分别为 952亿元、1147 亿元、1362 亿元（原2025-26 预测为958.59 亿元、1082.22 亿元），归母净利润分别为20.4 亿元、27.1 亿元、33.6 亿元（原2025-26 预测为28.36 亿元、33.06 亿元），对应EPS 为0.71 元、0.95 元、1.17 元。参考可比公司估值，给予2026 年PE 35 倍（原为2025 年35x），对应目标价为33.21 元（-4%）。

季度收入继续加速增长。公司25H1 实现营业收入474.25 亿元，同比+24.96%；实现归母净利润10.41 亿元，同比+4.05%；扣非后归母净利润11.18 亿元，同比+25.10%；毛利率为15.24%，同比-3.80pct。

公司25Q2 实现营业收入266.35 亿元，同比+27.17%、环比+28.12%；实现归母净利润6.92 亿元，同比+18.01%、环比+98.64%；扣非后归母净利润7.09 亿元，同比+28.72%、环比+73.21%；毛利率为14.90%，同比-3.38pct、环比-0.77pct。

互联网业务增长拉动显著。25H1 新华三实现营业收入364.04 亿元，同比+37.75%；实现净利润18.51 亿元，同比+2%。其中国内政企业务收入310.35 亿元，同比+53.55%，主要受整个互联网行业需求持续增长带动和公司在互联网厂商的全面布局；国际业务收入19.19亿元，同比+60.25%，均实现高速增长。分业务来看，ICT 基础设施及服务收入360.42 亿元，同比+37.80%，毛利率18.06%，同比-6.32pct；IT 产品分销与供应链服务收入140.15 亿元，同比+2.93%，毛利率4.57%，同比-1.24pct。

存货、合同负债维持高位，行业保持高景气度。25H1 末存货438.42亿元，较年初增长19.0%；合同负债159.12 亿元，较年初增长9.7%。

25H1 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率及财务费用率分别为4.03%、1.06%、5.16%、1.50%，同比分别-1.42pct、-0.16pct、-1.19pct、+0.91pct。财务费用7.10 亿元，同比+218.08%，主要原因为：1）2024年收购新华三30%股权新增约90 亿元贷款对应利息费用；2）剩余新华三19%股权的期权远期安排作为金融负债，对当期损益的影响金额为-1.53 亿元。

风险提示。互联网业务拓展不及预期；行业竞争加剧。