钢铁供给侧优化重启的推演

2005 年后中国钢铁行业供给过剩常态化，期间供、需政策对行业利润改善有积极作用，但供给侧优化政策效果更优。回顾2016-2020 年和2021 年钢铁行业两轮供给侧优化情境，2024 年钢铁行业形势严峻程度堪比2015 年，或开启新一轮供给侧优化。我们认为政策应聚焦减产，力度要大且需有数年的连贯性，效果或更佳。2024 年以来政府多方积极发声，强调严控钢铁产量，防止“内卷”，进一步预示供给侧优化重启或渐近。若钢铁减产3000-5000万吨，我们认为吨钢净利润提升约200 元，优先投资年化理论PE 估值便宜的公司，例如首钢股份、新兴铸管、宝钢股份、中信特钢、南钢股份等。

2005 年后钢铁行业供给过剩常态化，政策成景气改善的重要推手2005 年是中国钢铁行业供需格局重要分水岭，此前供不应求，1999-2005年毛利率维持在10%以上；2006-2024 年供给过剩常态化，毛利率震荡下行至2024 年的3.83%。2006-2024 年期间，供、需政策对行业利润改善均有积极作用，其中供给侧优化政策效果更优。此外，应对供给过剩局面，当全球宏观经济经历系统性风险导致需求骤减，则需求刺激政策更合时宜；当面临需求渐弱而供给稳定甚至增长时，供给侧优化政策更为合适。且在钢铁行业实现碳中和之前，节能减排或仍是控产、减产的重要抓手。

2016-2020 年和2021 年钢铁行业供给侧优化历史回顾钢铁行业经历了2016-2020 年和2021 年两轮供给侧优化，前者旨在修正钢铁行业供给严重过剩格局，后者则源于双碳政策以及平抑过快上涨的铁矿价格。政策实施后，行业利润改善明显，但较好盈利水平的持续性出现分化；我们认为持续性与“需求走势以及政策执行是否连贯”有很强的关联性。

2016-2020 年粗钢表需仍处上行周期，供给侧改革重在去化产能（使供需增速匹配）且政策连贯性强，5 年期间粗钢吨利润维持在234-434 元的高位水平。2021 年“双碳减产”但恰逢表需走弱，政策重心是减产，帮助粗钢吨利润恢复至400 元以上，但昙花一现，2022 年后钢企盈利便持续走弱。

2025 年钢铁行业或将开启新一轮供给侧优化周期2022-2024 年钢铁行业连续3 年景气下行，与2013-2015 年景气下行周期时长相同（随后2016 年开启钢铁供给侧改革）；2024 年国内粗钢表需8.94亿吨，供给过剩1.13 亿吨，供给过剩程度堪比2015 年（供给过剩1.03 亿吨）；2024 年钢铁行业亏损家数及其对应的亏损程度和行业的资产负债率水平也与2015 年相当；2025 年我们预期国内粗钢表需仍然小幅下滑。针对如此严峻的形势，新一轮供给侧优化迫在眉睫，且我们认为政策应聚焦减产，力度要大且需有数年的连贯性。2024 年以来政府多方积极发声，强调严控钢铁产量的必要性，防止“内卷”式恶性竞争，供给侧优化重启或渐近。

中国钢铁行业变迁过程及供给侧优化重启后的投资策略中国从建筑大国转向制造业强国，2006-2024 年虽然粗钢供给过剩常态化，但钢材需求结构分化。制造业用钢需求稳增，2024 年需求占比超60%；建筑用钢消费下降，占比降至39%。2022-2024 年景气下行周期中，特钢和板带材企业盈利能力和盈利稳定性优于长材企业。若钢铁行业减产3000-5000 万吨，我们认为粗钢吨利润或改善至200-400 元，对应吨钢净利润提升约200 元，优先投资年化理论PE 估值便宜的公司，例如首钢股份、新兴铸管、宝钢股份、中信特钢、南钢股份等。

风险提示：国内地产景气度下滑、海外关税风险、供给侧改革执行不到位、成本侧价格扰动。