首钢股份发布2024 年年报及2025 年一季报，2024 年实现营收1083.11 亿元（yoy-4.79%），归母净利4.71 亿元（yoy-29.03%），低于我们先前的预期（归母净利6.03 亿元）主因钢价超预期下行；其中Q4 实现营收263.41亿元（yoy-8.35%，qoq+4.18%），归母净利2.67 亿元（yoy+193.29%，qoq+239.93%）。2025Q1 实现营收265.33 亿元（yoy-10.18%，qoq+0.73%），归母净利3.28 亿元（yoy+1449%，qoq+22.61%）。考虑钢铁行业产能过剩格局暂难改变；但公司积极提升电工钢、汽车板等重点产品生产比例，有望成相对行业平均水平更好的毛利率，维持“增持”评级。

2024 年公司钢材产品量稳价跌致业绩下滑，

公司2024 年冶金产品产销量分别为2329.8/2353.9 万吨（yoy+0.53%/+1.06%，基本持平）。但2024 年钢材销售均价3854 元/吨（yoy-5.88%）。

应对低迷的行业景气，公司积极提升电工钢和汽车板等盈利较好的产品产量，分别实现产量198.6/439.4 万吨（yoy +17%/+9%）；最终冶金业务整体毛利率3.95%（yoy-0.72 pct）。

2025 年有望延续一季度利润修复趋势，且将进一步强化电工钢等优势产品2025Q1 热卷、铁矿石、焦煤期货均价分别同比下降13.5%/13.1%/36.9%（Wind），原料价格下跌幅度超过钢价，有助行业利润修复。因此2025Q1公司综合毛利率5.11%（同比+2pct）。我们认为钢铁行业供给侧优化重启或渐近；且铁矿石供需格局或趋宽，2025 年钢铁行业利润有望进一步修复。

此外2025 年公司将持续推进以电工钢、汽车板、镀锡(铬)板为重点的高端产品开发，不断强化产品、质量、成本、服务、技术等五大核心优势。钢材产品计划生产2259 万吨（yoy -2.6%）；其中迁钢公司、京唐公司钢材计划产量为888/1396 万吨（yoy -0.9%/-1.9%），智新电磁电工钢计划产量为210万吨（yoy +5.7%），冷轧公司冷轧板材188 万吨（yoy +0.8%）。

维持“增持”评级

我们预期2025 年钢铁行业利润有望进一步修复，我们上调2025-2026 年钢价假设、下调铁矿石等原材料价格假设，最终预计公司2025-2027 年EPS分别为0.12、0.15、0.22 元（2025-2026 年较前值变化+20%/+18%）、BVPS分别6.48/6.59/6.75 元（2025-2026 年较前值变化+1.1%/+1.7%），可比公司PB（2025E）均值为0.59X，给予公司25 年0.59X PB 估值，对应目标价3.85 元（前值3.69 元，基于2025 年PB 0.57X），维持“增持”评级。

风险提示：大宗商品价格波动、国内政策不确定性。