事件：公司发布2024 年报，2024 年实现营业收入419.73 亿元，同比-0.9%；实现归母净利润14.44 亿元，同比+2.5%；扣非净利润19.43 亿元，同比+40.5%。其中24Q4单季度实现营业收入127.60 亿元，同比+46.64%，环比+22.25%；实现归母净利润1.61 亿元，同比-48.63%，环比-66.74%；实现扣非净利润4.93 亿元，同比+25.47%，环比9.12%。扣非净利润符合预期。

量价齐增助力公司24 年业绩高增：

1）价：24 年SHFE 锡均价为24.83 万元/吨（同比+16.88%）、LME 锡均价为31975 美元/吨（同比+17.85%）、SHFE 锌均价为2.33 万元/吨（同比+8.46%）。

2）量：24 年生产锡8.48 万吨（同比增长6.0%）、铜13.03 万吨（同比增长0.77%）、锌产品14.4 万吨（同比增长6.9%）。

3）盈利：公司24 年实现毛利40.26 亿元，同比增长3.8%，整体业务毛利率由9.2%→9.6%，同比提升0.4pcts。

缴纳矿业权出让收益&资产减值影响公司Q4 非经常性损益。1）根据公司与自然资源部签署的《采矿权延续合同》，针对公司持有的老厂分公司采矿权、卡房分矿采矿权，应缴纳2006 年9 月30 日至2023 年4 月30 日已动用未有偿处置资源量对应的矿业权出让收益合计3.68 亿元，并基于谨慎性原则，对采选分公司塘子凹矿采矿权、卡房分公司采矿权应缴纳的采矿权出让收益进行预估，金额约为1.82 亿元，二者合计计入成本约5.14 亿元，影响公司归母净利润约-4.37 亿元。2）公司按照资产负债表日对存货价值进行计量，24 年12 月31 日锡价跌至24.65 万元/吨，较高点有所回落，计提资产减值损失影响约1.56 亿元。

供应端扰动不断，公司充分受益于锡价上行。供应端扰动不断，24 年3 月刚果金Alphamin Resources 宣布停产，缅甸矿复产不及预期，矿端硬短缺，锡价维持中枢上行趋势。

盈利预测及投资建议。假设2025-2027 年锡均价分别为26、26、26 万元/吨，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为23.39、25.63、26.38 亿元（25-26 年前值分别为23.13、24.11 亿元），按照4 月3 日收盘252 亿市值计算，25-27 年对应PE 分别为10.8、9.9、9.6X。充分受益于锡价上行周期，业绩高弹性，维持公司“买入”评级。

风险提示：产品价格波动对公司业绩影响的风险、行业景气不及预期、缅甸超预期复产风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。