1H25 业绩符合我们预期

公司公布1H25 业绩：实现营业收入211 亿元，同比+12.3%；归母净利润10.6 亿元，同比+32.8%。其中2Q25 实现营业收入114 亿元，同比+9.5%，环比+16.8%；归母净利润5.6 亿元，同比+18.8%，环比+12.6%。

1H25 业绩大幅增长主要系锡、锌等金属价格上涨。

锡、锌价格上涨推动公司1H25 利润同比大幅提升。据Wind，1H25 国内锡、锌金属均价分别为26、2.3 万元/吨，同比分别+9%、+5%。1H25 公司锡、锌产品毛利率分别为13.2%、43.4%，同比+0.44、+5.84ppt。

降本增效成果显现，2Q25 公司毛利率逆势提升。据Wind，2Q25 国内锡、锌、铜、铟金属均价同比分别持平、-4%、-2%、-4%，环比分别+1%、-6%、+1%、-2%。公司主动把控经营节奏、抢抓市场机遇，推行降本增效。2Q25 公司实现毛利率13.1%，同比+0.5ppt，环比+1.6ppt。

发展趋势

内增外拓多措并举，进一步夯实锡行业龙头地位。据公告，一是截至2024年底，公司保有锡金属资源量近63 万吨。公司计划进一步加强对卡房矿区的资源勘查，加大对尾矿资源的综合利用，不断提升现有矿山的价值创造能力。二是2024 年8 月以来，公司分别与印尼PT 蒂玛公司、克什克腾旗人民政府、内蒙古兴业银锡公司签署战略合作协议，与合作方就资源、业务、技术等方面展开交流、合作。三是公司自2005 年以来锡产销量持续位居全球第一，2024 年公司锡金属国内市占率达48%，全球市占率达25%。

锡价中枢抬升有望推动公司利润弹性释放。短期看，缅甸佤邦工矿局7 月15 日召开曼相矿区复工复产座谈会，正式推进当地锡矿复产工作。据海关数据，1-7 月我国自缅甸进口锡矿累计同比-77%。我们认为，随着未来缅甸复产压力逐步释放，降息交易逐步展开，锡价有望逐步回升。长期看，我们认为AI 浪潮到来有望推动锡焊料需求增长，锡供应扰动频发又可能引致安全库存需求提升，供需收紧有望推动锡价中枢稳步上移。据公告，1H25公司锡产品毛利占比达47%，我们看好锡价上涨带来的公司利润弹性。

盈利预测与估值

我们维持2025 年盈利预测基本不变，由于中长期锡价预期上调，我们上调2026 年净利润18%至28.7 亿元。当前股价对应2025/2026 年14.3/11.8 倍市盈率。维持跑赢行业评级，由于盈利上修及市场风险偏好提升，我们上调目标价46%至26.1 元，对应2025/2026 年18.2/15 倍市盈率，较当前股价有27.3%的上行空间。

风险

半导体需求不及预期，缅甸复产超预期，海外其他供应超预期。