事件：公司发布2025 年中报，25Q2 扣非业绩实现约8.10 亿元，大超预期。2025H1，公司实现营收210.93 亿元，同比增长12.35%，实现归母净利润10.62 亿元，同比增长32.76%，扣非归母净利润13.03 亿元，同比增长30.55%。

2025Q2，公司实现营收113.65 亿元，同比增长9.53%，环比增长16.82%，实现归母净利润5.62 亿元，同比增长18.76%，环比增长12.61%，扣非归母净利润8.10 亿元，同比增长16.60%，环比增长64.04%。

量：25H1 公司自产金属量保持稳定，稳步推进资源布局新篇章。2025 年上半年生产有色金属总量达18.13 万吨，其中：锡4.81 万吨、锌6.98 万吨、铜6.25 万吨、铅937 吨；生产稀贵金属：产品铟71 吨，金565 千克，银59 吨。

钨方面，公司目前已获得云南省自然资源厅2025 年度第一批钨矿（三氧化钨65%）开采总量配额指标688 吨。公司目前自产锡、锌、铜等金属量基本保持稳定，未来公司也将继续加大资源“内增外拓”的力度，进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平，加大对尾矿资源的综合利用水平，不断提升公司的资源保障能力和可持续发展水平。

价：2025Q2，锡价环比基本持平，锡、铜冶炼加工费环比下行，硫酸价格环比增长。2025Q2，锡期货收盘价均价为26.33 万元/吨，环比+0.25 万元/吨，锌期货收盘价均价为2.23 万元/吨，环比-0.16 万元/吨，铜期货收盘价均价为7.77 万元/吨，环比+0.03 万元/吨，铟均价约2605 元/千克，环比-84 元/千克。

2025Q2，锡精矿加工费（云南40%）均价为12237 元/吨，环比-947 元/吨；国产锌精矿加工费均价为3535 元/吨，环比+801 元/吨；铜精矿TC 指数均价为-40.13 美元/吨，环比-31.74 美元/吨；硫酸价格均价为645 元/吨，环比+128元/吨。

固定资产报废拖累处置业绩表现，实际经营业绩大超预期。公司对存在毁损、无法修复、低效、无效账面净额为31,979.21 万元的固定资产进行报废处置，主要针对公司所属矿山单位部分井巷构筑物，对公司2025 年半年度合并报表利润总额影响-3.20 亿元，对归属于母公司股东的净利润影响-2.72 亿元。

核心看点：缅甸复产节奏缓慢加剧矿端紧缺局势，消费电子旺季备货需求逐步启动，锡价有望迎走强窗口。1）缅甸复产节奏缓慢，月度进口量仍未恢复；2）国内锡精矿加工费自年初整体处于下降趋势，产业链矿石库存处于低位，矿端紧缺局面难改。3）消费电子旺季备货需求有望逐步启动。锡价供需矛盾凸显，有望迎来走强窗口。

投资建议：公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异，公司深度受益锡价上行。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为23.17/26.45/27.54 亿元，对应2025 年8 月27 日的PE 分别为14X/12X/12X，维持“推荐”评级。

风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。