事件:2025 年上半年公司实现归母净利润10.62 亿元，同比+32.76%，实现扣非归母净利润13.03 亿元，同比+30.55%。25Q2 实现归母净利润5.62 亿元，同比+18.76%，环比+12.61%。

点评：

25Q2 毛利率环比上升，费用率环比下滑。2025 年第二季度，公司的毛利率为13.06%，环比提升1.56PCT。2025 年第二季度，销售费用率为0.11%，环比-0.02PCT，管理费用率为1.5%，环比-1.09PCT，研发费用率为0.93%，环比+0.16PCT，财务费用率为0.48%，环比-0.04PCT，费用率环比下降主要系管理费用率环比下滑。

2025 年上半年，锡、铜、锌均价同比均上涨。2025 年上半年，沪锡均价为26.2万元/吨，同比+8.8%，沪铜均价为7.75 万元/吨，同比+3.7%，沪锌均价为2.3万元/吨，同比+4.0%。加工费方面，2025 年上半年，锡精矿含量40%云南加工费均价为1.27 万元/吨，同比-18.7%。

2025 年上半年，公司主要金属产量均超计划完成。2025 年上半年公司生产有色金属总量达 18.13 万吨，其中：锡 4.81 万吨、锌 6.98 万吨、铜 6.25 万吨、铅 937 吨；生产稀贵金属：产品铟 71 吨，金 565 千克，银 59 吨。公司2025 年上半年锡产量完成全年计划的53%，铜产量完成全年计划的50%，锌产量完成全年计划的53%，铟产量完成全年计划的69%。

公司致力于提升现有矿山价值。2025 年下半年，公司将进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司的未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平，加大对尾矿资源的综合利用水平，不断提升现有矿山价值创造能力。

盈利预测、估值与评级：由于2025 年公司进行了固定资产报废处置，下调2025年盈利预测，由于公司致力于提升现有矿山价值，预计未来公司产量每年都有一定增幅，上调2026-2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为23.6/25.9/26.7 亿元（下调2%，上调3%、2%），对应当前股价PE 分别为14倍/13 倍/13 倍，公司为全球锡行业龙头，随着锡需求的复苏，公司盈利能力有望改善，维持“增持”评级。

风险提示：金属价格下行超预期，锡供给超预期风险，锡需求不及预期风险。