锡业股份发布2025 年中报，其中归母净利润10.62 亿，同比+32.76%。扣非归母净利润13.03 亿元，同比+30.55%，扣非归母表现优秀。利润反转整体已验证。

产量：锡冶炼口径产量上升较快

冶炼口径：25H1 锡产量4.81 万吨（去年同期4.52 万吨），铜6.25 万吨（去年同期7.03 万吨），锌6.98 万吨（去年同期6.88 万吨），铟71 吨（去年同期65 吨）。

三费比率持续转好，资产负债率再下行

2025 年H1 公司管理费用率2%（去年同期2.43%），财务费用率0.5%（去年同期0.95%），研发费用率0.86%（去年同期0.87%），2025 年H1 资产负债率跌至38.88%，资产负债率继续下行跌破40%，资产结构持续优化。

归母&扣非归母差在哪里？

非经常性损益中，主要的负值项为非流动性资产处置损益，影响约3.2 亿元净利润。我们认为该项可能为公司固定资产报废或处置所带来的收益。加上所得税等其他影响因素，25H1 的非经常性损益合计-2.4 亿。我们认为，公司下半年计提资产规模将逐步变小。

老卡房新故事，打开云锡钨矿资源新局面

根据公司公告，锡业股份卡房分矿已获得云南省自然资源厅2025 年度第一批钨矿（三氧化钨65%）开采总量配额指标688 吨。未来随着卡房分矿建设进度逐渐加快，公司有望打开二次成长曲线，坐稳锡基本盘的同时外拓钨矿资源，在资源方面取得重要突破。

锡价观点：Q3 是全年锡价基本面最好时刻，期待季度行情我们认为，Q3 是全年锡基本面最好的时刻，从供给看，缅甸短时间内难以出大量的矿石。同时LME 锡库存位于低位，海外锡供应较为紧缺。同时国内锡业股份冶炼厂8 月底停产检修不超45 日，国内锡供应短期内也难以放量。海内海外或行成双紧缺局面。从需求看，金九银十旺季降至，在AI 下游需求拉动下，锡金属需求有望得到好转，期待季度行情。

盈利预测与估值：

公司是锡行业龙头公司，行业地位稳固。因目前锡价相比2024 年均价上行，我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为22.89 亿元、25.35 亿元 、27.55 亿元，分别同比 +58.48%、 +10.75%、+8.68%。EPS 分别为1.39/ 1.54/ 1.67 元， 对应的 PE 分别为15.71/ 14.19/ 13.05 倍，维持公司买入评级。

风险提示：下游需求不及预期，缅甸复产进度超预期