核心观点

1、2025 年第三季度，公司实现营业收入133.2亿元，同比+27.65%；实现归母净利润6.8 亿元，同比+41.34%，环比+21.52%。

2、量稳价增叠加期间费用下降，前三季度公司归母净利润实现较大增长。

3、供需双振，锡价中枢持续上行。供给端，缅甸、刚果（金）及印尼扰动不断，凸显了锡供给的脆弱性。需求端，全球半导体市场良好复苏，人工智能、电动汽车等领域的半导体增长潜力巨大。供需双振下，锡价中枢有望持续上移，公司有望充分受益。

事件

公司发布2025 年三季度报告

2025 年第三季度，公司实现营业收入133.2 亿元，同比+27.65%；实现归母净利润6.8 亿元，同比+41.34%，环比+21.52%。

简评

1、量稳价增叠加期间费用下降，前三季度公司归母净利润实现较大增长

量：2025 年前三季度，公司锡产品产量6.77 万吨、铜产品产量9.68 万吨、锌产品产量10.53 万吨、铟产品产量101.62 吨。

价：2025 年至今（截止10 月27 日），SHFE 锡均价26.6 万元/吨，同比2024 全年均价上涨7.1%；SHFE 铜均价7.9 万元/吨，同比2024 全年均价上涨4.9%；SHFE 锌均价2.3 万元/吨，同比2024 全年均价下降2.4%；

期间费用：2025 年前三季度，公司管理费用/财务费用/销售费用分别同比下降13.58%/38.40%/0.01%。

2、“一叶知秋”，全球锡资源枯竭问题突出

根据公司公告，2020 年-2024 年公司锡原矿金属产量分别为4.32 万吨/3.50 万吨/3.44 万吨/3.20 万吨/3.12 万吨，公司锡原矿产量持续下降；2020 年-2024年公司锡资源勘探后增储量分别为2.10万吨/3.44万吨/1.80万吨/1.40万吨/1.76 万吨，储量端增量难以弥补产量消耗。由于常年过度开采，全球主要锡矿山品位下降，资源枯竭的问题突出，供给形势不容乐观。

未来公司将继续加大资源“内增外拓”的力度，进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平，加大对尾矿资源的综合利用水平，不断提升公司的资源保障能力和可持续发展水平。

3、供需双振，锡价中枢持续上行

供给端，缅甸佤邦地区自2023 年8 月1 日起全面停产2 年有余（此前缅甸占全球锡矿产量约14%，佤邦占缅甸锡矿产量约90%），且近期仍未明显复产。印尼总统普拉博沃·苏比延多9 月29 日表示，已经下令关闭苏门答腊岛（Sumatra island）邦加-勿里洞省（Bangka Belitung）的1000 座非法锡矿，并全面封堵走私通道，凸显了资源保护主义以及锡供应体系的脆弱性，叠加国内锡产业链目前库存处于相对低位（矿端隐性库存低、锡锭社会库存近期同样持续去库），让价格更具备向上的价格弹性。

需求端，全球近50%锡用做焊料（主要为电子及工业用途），SIA 数据显示全球半导体市场呈现良好复苏态势，除了传统领域周期复苏外，人工智能、电动汽车等领域的半导体增长潜力巨大。预计伴随中国新质生产力中数字经济领域的蓬勃发展，叠加国家政策对于电子产品等消费的鼓励政策推出，锡作为数字经济的底层原材料，有望持续受益。

投资建议：预计公司2025 年-2027 年归母净利分别为24.3 亿元、27.8 亿元、31.2 亿元，对应当前股价的PE分别为16.41、14.36、12.77 倍，考虑到公司行业地位、成长性及低成本优势，给予公司“买入”评级。

风险分析

（1）锡价波动风险。锡业务是公司主要毛利来源，锡价受供求关系、经济环境等因素的影响，还与半导体、光伏等发展密切相关。锡价的波动，将对公司的成本控制和利润带来一定影响。根据我们测算，若锡价较我们假设值下跌5%，公司归母净利润将较我们预测值下降10%。

（2）原材料价格上涨。若原材料、人力成本等价格上涨，将对公司盈利能力造成不利影响。

（3）环保政策收紧。若矿产开发相关环保政策收紧，或将影响公司金属产品的生产。

（4）下游消费不及预期。若公司主要产品下游需求不及预期，将对公司产品销量造成不利影响。