本报告导读：

2025 年Q3，锡价上涨推动公司业绩增长。未来随着内挖外拓，公司矿山锡钨铜等产量具有大的增长空间，在锡价中枢抬升背景下，公司业绩高增可期。

投资要点：

维持增持评级。公司发布2025年三季报，前三季度实现归母净利17.45 亿元，同比增长35.99%；扣非后归母净利19.70 亿元，同比增加35.87%。2025Q3，公司实现归母净利润6.83 亿元，同比+41.34%、环比+21.52%；实现扣非归母净利润6.67 亿元，同比+47.63%、环比-17.67%，业绩符合预期。我们调整公司2025-2027EPS分别为1.52/1.86/2.19 元（原为1.59/2.42/2.69 元），参考同行业公司，给予公司2025 年19 倍PE，上调目标价至28.94 元（原为28.57 元），维持“增持”评级。

Q3 锡价同环比上行，推动公司业绩增长。1）价：2025Q3 锡价26.9万元/吨，同比+3.5%，环比+2.2%，锡价上涨为业绩同比增长的主要原因。2）量：2025Q3，公司生产产品锡约1.96 万吨、产品铜3.43万吨、产品锌3.55 万吨，环比Q2 有所下降，但整体生产经营节奏符合计划。3）本：25Q3 公司营业成本同比+29.4%、环比+21.5%，或主要因Q3 公司锡冶炼设备进行例行停产检修、外购矿价格上升,自有矿山锡，锌，铜成本变化不大。

内挖外拓，龙头成长进行时。内生增长方面，公司卡房分矿内拓潜力可期，除锡、铜矿产量具有较大增长空间外，公司已与厦门钨业签署战略合作协议，钨资源开发也将成为新增长点。同时，公司的尾矿资源再利用项目稳步推进，也将贡献锡矿增量。外部拓展方面，公司与兴业银锡、内蒙古赤峰市克什克腾旗政府签订了战略合作框架协议，致力于打造北方锡产业基地，拓展业务版图。

锡价呈上行趋势，公司业绩增长弹性大。供给端，随着全球锡矿品位下滑，供给边际增量有限，且成本中枢上移；同时，缅甸矿区复产缓慢、印尼限制出口等因素持续扰动全球供给。需求端，在人工智能发展（如AI 服务器）、消费电子回暖背景下，焊料需求有望维持较高景气度。供给偏紧，叠加全球锡资源端集中度较高，矿山的挺价意愿及能力上升，锡价有望维持上行趋势。作为拥有丰富锡资源、冶炼产量市占率全球第一的锡业股份，将充分受益于价格的上行。

风险提示：锡价大幅波动、下游需求不及预期、公司项目进展不及预期等。