事件：公司发布2024 年年度报告，2024 年全年实现营业收入419.06 亿元，同比增长3.16%；实现扣非归母净利润33.52 亿元，同比增长22.48%；Q4 单季度实现营业收入104.28 亿元，同比增长1.94%；实现扣非归母净利润8.7 亿元，同比增长42.7%。

工业基本盘带动利润高增，工业微生物增长加速。分板块来看：1）工业板块：2024 年实现营收138.11 亿元（含CSO 业务），同比增长13.05%，扣非归母净利润28.76 亿元，同比增长29.04%；2）工业微生物：2024 年实现销售收入7.11 亿元，同比增长43.12%；3）商业板块：2024 年实现营收270.92 亿元，同比增长0.41%；4）医美板块：2024 年实现营业收入23.26 亿元（剔除内部抵消因素），同比下降4.94%；其中国内医美业务实现收入11.39 亿元，同比增长8.32%。

创新管线持续推进，期待后续数据读出和潜在海外合作。1）肿瘤领域，自主研发的ROR1 ADC 产品HDM2005 于2025 年2 月获得FDA 孤儿药资格认证；多款创新靶点ADC 项目计划于2025 年Q2/Q3 递交中美双报；PDL1/VEGF/TGF-β 三抗已于2025 年3 月完成NSCLC1b 期临床首例患者给药；计划H1 开启消化道肿瘤1b 期临床。2）内分泌领域，口服GLP-1 受体激动剂HDM1002 取得2 期积极顶线结果，计划2025 年4 月完成3 期临床首例入组；GLP-1R/GIPR 双靶点激动剂HDM1005 取得Ia 期、Ib 期积极顶线结果，已于2025 年4 月完成II 期全部患者入组并计划Q4 启动3 期临床；三靶点激动剂DR10624 预期Q3 读出高甘油三酯血症的2 期顶线数据。3）自免及罕见病领域，自研产品 HDM3010 正在进行白癜风3 期临床。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年实现营业收入451.99/489.05/520.35 亿元，归母净利润40.41/45.45/51.73 亿元。对应PE 分别为16.75/14.89/13.08 倍，维持“买入”评级。

风险提示：集采降价风险，临床进度不及预期风险，销售推广不及预期风险。