本报告导读：

工业板块持续保持稳健增长，海内外医美业务受到经济与消费环境因素短期承压，创新转型逐步发力，临床管线进展顺利。

投资要点：

维持“增持” 评级。公司 25 年 Q1-3 收入 326.64 亿元，同比增长3.77%，归母净利润27.48 亿元，同比增长7.24%，扣非归母净利润26.94 亿元，同比增长8.53%；25 年Q3 收入109.89 亿元，同比增长4.53%，归母净利润9.33 亿元，同比增长7.71%，扣非归母净利润9.32 亿元，同比增长8.77%。调整2025-2027 年预测EPS 为2.22、2.57 与2.86 元，参考行业平均估值，给予2025 年PE 为25X，给予目标价55.50 元，维持“增持”评级。

工业板块稳健增长，医美短期承压。1）工业：25 年Q3 中美华东收入37.28 亿元，同比增长14.95%，归母净利润8.94 亿元，同比增长18.43%，核心业务保持稳健较快增速。25 年Q1-3 创新产品销售及代理服务收入16.75 亿元，同比增长62%，创新转型进入快速放量期；2）商业：25 年Q1-3 收入212.53 亿元，同比增长3.31%，净利润3.34 亿元，同比增长3.37%；3）医美：25 年Q1-3 海内外合计收入15.68 亿元，同比下降17.90%。海外Sinclair 收入7.19 亿元，同比下降7.34%；国内欣可丽美学收入7.45 亿元，同比下降18.03%。

医美业务仍受到全球经济调整与行业竞争加剧影响，同时国内医美市场也处于结构调整期；4）工业微生物：25 年Q1-3 收入同比增长28.48%，海外市场积极拓展。

创新管线持续推进。1）肿瘤：ROR1 ADC 三项早期临床进行中，包括单药治疗晚期血液瘤（MCL、DLBCL 与cHL）I 期、单药治疗晚期实体瘤I 期与联合用药治疗DLBCL 的Ib/II 期；此外多个差异化ADC 项目（CDH17，MUC17，FGFR2b）于25 年进入临床；2）内分泌：FIC 三靶点FGF21/GCG/GLP-1 已完成高甘油三酯II 期临床；口服GLP-1 小分子已完成国内减重III 期临床入组；双靶点GLP-1/GIP 多肽于25 年10 月完成III 期首例入组；3）自免：乌司奴单抗新增儿童板块银屑病于25 年3 月获批；和荃信合作的QX005N国内结节性痒疹和特应性皮炎III 期进行中；罗氟司特乳膏预计25年Q4 递交斑块状银屑病和特应性皮炎NDA 申请。

风险提示。创新研发管线推进不及预期，医美产品放量不及预期。