核心观点

公司2025 年前三季度经营保持稳健，业绩符合我们此前预期。

分板块来看，医药工业利润表现亮眼，创新动能逐步释放；医药商业重回增长轨道，稳健应对行业变化；国内外医美受外部环境影响持续调整，管线布局持续推进；工微保持较快增长， 积极拓展海外市场。展望未来：1）创新转型进展兑现，关注后续数据披露进展及对外合作可能性；2）医美管线步入收获期，有望带来利润弹性；3）工微板块多重催化，加强海外布局。

事件

公司发布2025 年第三季度报告

10 月28 日，公司发布2025 年第三季度报告，前三季度实现营业总收入326.64 亿元，同比增长3.77%；实现归母净利润27. 48亿元，同比增长7.24%；实现扣非归母净利润26.94 亿元，同比增长8.53%；业绩符合我们此前预期。

简评

工业板块增长亮眼，Q3 业绩符合预期

2025 年前三季度，公司实现营业收入326.64 亿元，同比增长3.77%；归母净利润27.48 亿元，同比增长7.24%；扣非归母净利润26.94 亿元，同比增长8.53%，前三季度在核心医药工业板块带动下延续H1 的稳健经营趋势；其中Q3 单季实现营业收入109.89 亿元，同比增长4.53%，实现归母净利润9.33 亿元，同比增长7. 7 1%，实现扣非归母净利润9.32 亿元，同比增长8.77%，Q3 增速环比实现持续改善，主要受益于盈利能力较强的工业板块整体经营保持良好增长趋势。

医药工业：同环比加速增长，创新动能逐步释放。2025 年前三季度公司医药工业核心子公司中美华东实现收入110.45 亿元（含CSO 业务），同比增长11.10%，实现归母净利润24.75 亿元，同比增长15.62%，核心主业经营趋势持续向好。公司创新布局重点围绕内分泌、自免和抗肿瘤三大领域，创新转型进展已逐步开始兑现。

2024 年至今多款重磅产品已上市，推动公司创新产品业务收入进入高速增长通道，前三季度实现销售及代理服务收入合计16.75 亿元，同比增长62%，其中：1）索米妥昔单抗注射液（爱拉赫 ）：依托 “港澳药械通”政策率先打开市场，前三季度实现销售收入超4,500 万元，国内上市工作预计于11 月份正式落地；2）CA R- T 产品泽沃基奥仑赛注射液（赛恺泽 ）：持续纳入更多地方惠民保及商业保险覆盖范围，市场渗透率持续提升，前三季度已向合作方科济药业下达有效订单170 份，超过去年全年订单数量；3）PARP 抑制剂塞纳帕利胶囊（派舒宁 ）：三季度销量实现环比倍增；4）伤科灵 ：持续推进大中型医院准入与零售药店覆盖工作，前三季度贵州公司实现营业收入1.72 亿元，同比增长194%；实现净利润0.53 亿元，同比增长489%，盈利能力持续提升；5）药械组合：瑞玛比嗪注射液（MB-102）国内上市许可申请于2025 年10 月正式获批（与其配套使用的T GF R已于2025 年2 月获批），实现了全球首个适用于肾功能正常或受损患者的肾功能评估床旁产品“MediBeacon

TGFR”在中国市场的整体获批，公司正在积极扩充医疗器械销售推广团队，有望快速实现高效市场渗透。未来创新品种上市及销售有望持续贡献收入增量，推动公司医药工业板块稳步增长。

医美业务：外部压力下阶段性调整，多款重点产品陆续商业化。2025 年前三季度公司医美业务合计营收15.68 亿元（剔除内部抵消），同比下滑17.90%。按地区拆分来看，国内医美子公司欣可丽美学实现营收7 . 4 5 亿元，同比下降18.03%，行业压力下短期有所承压。MaiLi Precise 的中国注册上市申请已于2025 年10 月获得受理，KIO021 于2025 年9 月完成中国临床研究的首例受试者注射，市场注册工作全面推进，医美业务品牌效应及核心竞争力有望进一步提升。海外医美全资子公司英国Sincla ir 营收7.19 亿元人民币，同比下降7.34%；海外医美主要受全球经济增长乏力影响，公司积极开展战略性调整，，推动管理模式革新与资源布局优化升级，聚焦核心业务持续取得突破，我们预计后续随着需求恢复及市场开拓持续推进，海外医美业务有望逐步企稳。

工微增速亮眼，聚焦四大领域。2025 年前三季度工业微生物板块合计实现同比增长28.48%，整体保持亮眼表现。xRNA 板块芜湖华仁在创新方面持续投入，已完成多项美国DMF 注册，业务取得快速增长。特色原料药方面ADC 原料已完成系列产品布局，主流毒素品种已全部完成美国DMF 文件注册号，已签订多个A D C 毒素CDMO 项目，后续关注国际市场开拓情况，预期未来海外订单潜力将陆续释放。大健康板块子公司美琪健康上半年已经投产6 个产品，同时积极推进客户开发及新应用领域拓展，25 年随着产能爬坡将逐步贡献增量。

医药商业重回增长轨道，稳健应对行业变化。2025 年前三季度公司医药商业营收212.53 亿元，同比增长3.31%，实现净利润3.34 亿元，同比增长3.37%，收入、利润两端均延续了H1 的平稳经营趋势，后续公司商业板块将围绕“保存量、促增量、提劳效”的经营思路，在传统业务持续深耕的基础上，多元化拓展药品、医疗器械、中药饮片、非药商品等业务形态，加快零售与CSO 服务升级，全年商业板块有望保持健康增长。

展望25 年：创新药自研品种潜力释放，医美管线进入密集收获期1）创新转型进展兑现：公司近年来不断丰富创新药研发管线布局，重点围绕内分泌、自免和抗肿瘤三大领　　域，2025 年至今塞纳帕利胶囊（派舒宁 ）、乌司奴单抗生物类似药（赛乐信 ）新增适应症、药械组合（MediBeacon TGFR）、马来酸美凡厄替尼片等多款重磅产品已上市，未来创新品种上市及销售有望持续贡献收入增量。同时GLP-1 领域司美格鲁肽25 年3 月上市申请已获受理，HDM1002、HDM1005、DR1062 4 等重要品种临床进展有望持续推进，建议关注后续数据披露进展及对外合作可能性。

2）医美25 年起管线进入收获期：受外部环境影响，短期有所波动，后续随着全球宏观改善、市场需求恢复及公司市场开拓持续推进，国内及海外医美业务有望逐步企稳。管线方面，25 年1 月公司高端透明质酸M a i L iExtreme 获NMPA 批准上市并于5 月正式实现商业化销售；公司与誉颜制药合作的重组A 型肉毒毒素2 5 年6 月完成工厂现场核查，目前处在技术审评阶段（24 年12 月完成BLA 申请递交）；伊妍仕M 型上市申请于2 5 年1月获得NMPA 受理，6 月收到补充通知单，目前正在按照要求准备技术材料；光学射频治疗仪V30 中国注册申请25 年3 月获NMPA 受理，6 月收到补充资料通知单，目前正在按照要求准备技术材料；Ma iLi Precise 的中国注册上市申请已于25 年10 月获得受理。同时后续还有Lanlu ma、KIO021 等多款产品积极推进中，公司医美产品管线有望持续丰富。

3）工微板块多重催化：美琪健康24 年已转入常态化运营，我们预计25 年随着产能爬坡将逐步贡献增量；动保业务布局蓝海赛道，品种引进及品牌培育将助力C 端发力；特色原料药&中间体板块多肽业务已完成布局，关注国际市场拓展。

盈利能力稳中有升，现金流保持稳健增长

2025 年前三季度公司毛利率33.52%（+0.97pct），盈利能力在核心板块带动下持续提升。费用方面，销售费用率14.67%（-0.35pct），管理费用率3.34%（-0.41pct），研发费用率4.62%（+1.60pct），财务费用率0.0 3%（ -0.09pct）。销售费用率、管理费用率下降，研发保持较高投入强度，同时公司近年来在创新药等领域不断加大投资，2025 年H1 对联营企业和合营企业的投资收益为-0.75 亿元，后续随着子公司自身盈利能力提升及潜在对外授权收益兑现，参控股研发机构对公司利润影响有望逐步转为正面。2025 年前三季度，公司经营活动现金流量净额同比增长4.17%，与净利润水平基本保持匹配；筹资活动现金流量净额同比下降103.43%，主要由于系本期取得的有息负债同比减少、本期支付少数股东股权收购款所致。其余财务指标基本正常。

盈利预测及投资评级

我们预测2025-2027 年，公司营收分别为449.10、483.50 和515.00 亿元，分别同比增长7.2%、7.7%和6 .5% ；归母净利润分别为38.75 亿元、44.01 亿元和49.36 亿元，分别同比增长10.3%、13.6%和12.1%。折合EP S 分别为2.21 元/股、2.51 元/股和2.81 元/股，对应PE 为18.8X、16.6X 和14.8X，维持“买入”评级。

风险提示

药品研发失败风险、审评进度不及预期风险：公司核心业务医药工业板块相关新药在研项目较多，创新药研发本身具有不确定性，药品研发失败以及审评不确定性可能造成研发投入回报不及预期影响。医保控费及行业竞争加剧风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，公司目前尚有部分仿制药品种未被纳入集采，未来被集采后相关品种价格下降可能对该品种收入带来一定影响。工业微生物产品进展不及预期风险；原料成本上升风险；不良医疗事件可能对行业造成冲击超出预期风险。