公司核心业务医药工业板块持续稳健增长，医美业务受短期消费环境影响有所波动，创新研发不断加大投入，看好创新产品国内销售放量与创新管线出海潜力。

投资要点：

维持“增持” 评级。公司25 年收入 436.12亿元，同比+4.07%，归母净利润34.14 亿元，同比-2.78%，主要由于海外参股公司（德国Heidelberg 及美国R2）当期亏损，按权益法核算合计影响合并报表利润1.4 亿元，Sinclair 亏损计提商誉减值0.78 亿元，以及国内医美业务Q4 收入下滑等因素影响；26 年Q1 收入111.83 亿元，同比+4.17%，归母净利润10.02 亿元，同比+9.56%。调整2026-2028 年预测EPS 为2.18、2.44 与2.77 元，参考行业平均估值，给予2026年PE 为20X，给予目标价43.60 元，维持“增持”评级。

医药工业奠定稳健增长基本盘，医美短期有所承压。分业务来看，工业：25 年工业收入147.84 亿元，同比+7.04%，归母净利润33.55亿元，同比+15.59%，其中创新产品收入占比15.81%；26 年Q1 收入40.48 亿元，同比+11.82%，归母净利润9.31 亿元，同比+10.44%，工业板块持续夯实公司增长基本盘；商业：呈现持续稳健增长良好态势。25 年收入286.97 亿元，同比+5.92%，净利润4.79 亿元，同比+5.16%；26 年Q1 收入71.81 亿元，同比+3.57%，净利润1.19 亿元，同比+3.16%；医美：国内外医美短期承压。25 年合计收入18.26亿元，同比-21.50%。Sinclair 收入9.58 亿元，同比-0.95%；国内欣可丽收入7.8 亿元，同比-31.50%；26 年Q1 医美合计营收3.61 亿元，同比-30.38%；工业微生物：25 年合计收入7.77 亿元，同比+9.34%；26 年Q1 收入增长21.82%。

研发持续加强投入，研发成果不断显现。公司25 年研发投入29.82亿元，同比+11.36%，直接研发支出24.72 亿元，同比+39.64%，占工业营收比例为16.60%，96 项创新药管线研发推进中。25 年公司创新产品收入23.4 亿元，同比+64.2%，PARP 抑制剂、P-CAB 抑制剂双双进入2025 年国家医保目录，CART 产品赛恺泽纳入国家首版商保目录。

风险提示。药品集采降价风险，产品销售不及预期等。