销售温和增长，投资谨慎前行。（1）销售远远跑赢全行业，好于预期：2012 年上半年上市房企销售回款增速依然保持温和增长，同比增幅10.58%，且远高于全行业上半年销售额-5.2%的增速。（2）投资收缩，谨慎前行：上市房企今年以来对新开工和购地将保持相对谨慎的态度，购买商品、接受劳务支付现金同比由正转负，增长率为-19.24%；由于高库存状态贯穿全年，预计多数上市房企下半年投资仍将谨慎前行，由于销售一般领先于新开工4-6 个月，若销售持续上升，市场预期逐步好转，预计新开工计划可能会在今年四季度有微幅上调，由此带来四季度投资增速的缓慢回升。

资金面：最艰难的时期已经过去。（1）短债压力缓解：2012 年上半年财报显示，上市房企货币资金在3个季度之后终于超越了短期债务总额（短期借款+一年内到期非流动负债），表示由于二季度销售转暖及融资环境的改善，短期资金压力已有所缓解。（2）债务结构改善：预收债款和长期有息负债占总负债的比例分别比年初提高了3 个百分点和1 个百分点，从而保证了财务风险的可控性。（3）资金充裕度提升，现金流状况好转：由于上半年上市房企普遍积极销售、缩减投资，每股经营现金流转负为正；同时存货资金配比也有所下降，显示资金充裕度提升。

库存：继续攀升但增速趋缓，四季度库存压力或有所减缓。2012 年上半年上市房地产企业存货占总资产比重达到64.04%，比上年同期上升2.25 个百分点，与2011 年全年基本持平，每股存货继续攀高至9.53元，比2011 年提高0.36 元，创历史新高；但库存增速已有所趋缓，同比增速下降至26.65%，比去年同期下降12.44 个百分点。我们预计2012 年全年将处于高库存状态，库存水平将高于历年，高点将在今年四季度出现，之后库存压力或有所减缓。

业绩锁定性仍为历史最强。由于前两年销售平稳增长，同时企业结算动力不足，上市房企每股预收账款加权均值达3.53 元，比2011 年同期提高16%，业绩锁定性仍为历年最强，平均约锁定0.53 元的业绩。其中一二线龙头业绩确定性更强。

分化加剧，行业集中度持续提升。2012 年上半年行业集中度持续提升，上市房企收入位列前十的公司其收入之和占总收入比重达到51.24%，比2011 年提升了3.21 个百分点，其中一线龙头收入占比39%，比2011年提升2 个百分点。随着行业调控持续，行业的两极分化会进一步加剧，行业集中度将继续上升。

利润率下滑趋势或延续至2013 年。（1）结算收入和利润增速走势背离，显示利润空间收窄；（2）结算毛利率略有下滑，但依然维持历史高位，由于2011 年下半年至2012 年一季度各地降价促销，以及供应结构的改变，预计至2013 年，毛利率仍有一定的下滑空间。（3）结算净利率为近五年来同期最低水平，主要原因除毛利率下滑之外，还在于税费和期间费用的增加挤压了利润空间，这将进一步考验房企经营能力，但龙头房企仍然能够通过加速周转来弥补利润率的下滑。

投资建议：本年度结束之前博弈反弹最佳时期。基于短期内政策不作为引发的预期修复、销售旺季带来的基本面提升、以及一二线龙头股价超跌这三项条件，我们认为当前是年底前博弈超跌反弹的最好时机，建议把握业绩确定，销售前景较好的一二线龙头投资机会，目标价可参考7 月中旬股价下跌以前的位置，估值修复空间保守预计15%-20%，建议投资组合：保利、招商、万科、中南。