2019 年业绩小幅上涨，但Q4 业绩环比下降明显。重点关注的29 家上市公司，2019 年合计实现归母净利912 亿元，同比上涨4.0%，如果剔除对行业影响较大的中国神华，28 家上市公司，2019 年合计实现归母净利479 亿元，同比上涨9.4%，同比业绩的好转主要是由于坑口煤炭价格变化较小，煤电企业双方签署的年度长协价格变动较小（2019 年年度长协均价555 元/吨，同比仅下降1%），煤企产销量同比上涨，以及非经常性损益增加所致。环比来看，29 家上市公司2019Q4 归母净利仅为95 亿元，环比Q3 大幅下降67%；剔除神华后，28 家2019Q4 归母净利润33 亿元，环比Q3 大幅下降79%，环比下降主要是由于四季度煤价下跌，以及多数煤炭企业习惯性在四季度增加成本费用、计提资产减值损失等所致。

煤炭产销同比继续上涨，主因政策鼓励&先进产能投放。2019 年，29 家上市公司合计产量为10.6 亿吨，同比上涨3.0%，销量15.0 亿吨，同比上涨7.2%；剔除掉中国神华，2019 年产量为7.8 亿吨，同比上涨6.1%，销量10.5 亿吨，同比上涨12.3%。

吨煤售价弱于成本上涨，致使毛利同比小幅下滑。2019 年29 家上市公司煤炭的平均销售价格为454 元/吨，同比略降1.3%；平均销售成本306 元/吨，同比上涨1.3%；平均毛利148 元/吨，同比下降6.2%；毛利率32.6%，同比下降1.7 个百分点，煤炭板块单位盈利能力有所下滑。

期间费用率同比上涨0.4 个百分点，整体较为平稳。从相对值来看，2019年29 家煤企平均期间费用率15.9%，同比增长0.4 个百分点，其中，销售费用率3.2%，同比增加0.2 个百分点，管理费用率8.7%，同比增长0.3个百分点，财务费用率4.0%，同比下降0.1 个百分点；综合来看，期间费用率的上升主要是由于销售费用率和管理费用率上升所致，由于经济效益向好，企业适当提高了员工薪酬待遇，增加了设备修理费等。

煤企盈利能力弱于上年同期。29 家上市公司，2019 年平均销售毛利率28.4%，同比下降2.6 个百分点；平均销售净利率5%，同比下降1 个百分点；平均ROE 为5.8%，同比下降1.6 个百分点。如果剔除中国神华，公司的盈利能力也小幅下降。

应收账款和存货周转天数继续同比下降。2019 年29 家上市公司应收账款周转天数平均为37 天，同比下降0.7 天，降幅1.9%；存货周转天数26天，同比下降2.4 天，降幅8.4%。2019 年煤企继续加大营运能力的提升，加强账款及存货管理，应收账款和存货周转天数均继续下降。

经营性现金流有所下滑，偿债能力有所下降。29 家上市公司，2019 年经营活动净现金流合计为1916 亿元，同比下降275 亿元，跌幅13%；资产负债率平均为56.9%，同比增加1.2 个百分点；现金流动负债比率29.8%，同比下降4.5 个百分点。剔除神华后，表现亦相似。综合来看，随着盈利能力小幅下滑，企业的现金流情况有所恶化，资产负债率略有攀升，偿债能力略有下降。

2020 年一季度：供需错配背景下煤价下跌，业绩中枢下降25%左右。29家煤炭上市公司，2020Q1 年合计实现营业收入2325 亿元，同比下降3.9%；合计实现归属母公司净利润196 亿元，同比下降25.2%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，28 家煤炭上市公司，2020Q1 合计实现归属母公司净利润98 亿元，同比下降28.1%。同比业绩的下降主要是由于供需错配下，动力煤及焦煤价格下降所致。

投资策略：动力煤价进入企稳期，看好高分红、低估值标的。5 月份以来，动力煤价格跌幅继续收窄，目前秦港5500K 价格跌至464 元/吨附近，接近红色区间上沿。前期我们一直强调煤炭行业3 月份以来供需最弱阶段基本过去，目前淡季电厂日耗已经恢复至去年同期水平，煤价跌至目前价位有较强支撑，后续价格将进入稳定期。从中长期的维度看，目前经济周期位置大致处于2017 年下行周期以来的尾部区域，经济压力最大时期已过，经济进入U 型复苏底部，国家统计局公布的4 月PMI 为50.8，连续三个月处于扩张区间，显示经济在受疫情影响后正在逐步恢复；与此同时政策宽松不断加大马力，近期一年期LPR 利率跟随MLF 利率下调20 个基点至3.85%、五年期LPR 利率下调10 个基点至4.65%，后续降准、降息等宽松政策仍将会持续，财政政策有望发力，老基建与新基建两手抓。在政策宽松大背景下，未来高分红、低估值的品种将能率先享受估值的溢价。推荐股息率前三名的：中国神华、盘江股份、平煤股份，同时建议关注股息率较为优秀的淮北矿业、兖州煤业、恒源煤电、露天煤业、陕西煤业等。

风险提示：经济增速不及预期；政策调控力度过大；水电等出力过快等